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LE DOLLAR NOUS PORTERA E-mail
Internazionali
di Andrea Fracasso
18 novembre 2009

mutui_subprime_fracasso.jpgQuando nell’agosto 2007 la crisi finanziaria mondiale è scoppiata (peggiorando poi nel settembre 2008 a seguito del fallimento di Lehman Brothers), molti economisti hanno avanzato il merito di averla prevista, fremendo per una mescolanza di trepidazione e di malcelato compiacimento. Tra questi, come spesso rimarcato da Dominick Salvatore, non tutti avevano in realtà pronosticato la crisi che si è verificata nei fatti, in altre parole la crisi dei mutui subprime.

Al tempo, infatti, la preoccupazione maggiormente diffusa tra molti degli economisti "pessimisti" era infatti il possibile crollo del dollaro a seguito dell’insostenibile andamento degli squilibri globali (di cui abbiamo già dato conto su nelMerito.com).

In effetti, dopo aver raggiunto un massimo contro l’euro all’inizio del millennio (26 Ottobre 2000), il dollaro aveva iniziato un progressivo deprezzamento nei confronti dell’euro e di altre valute, senza che questo movimento potesse però essere definito un crollo. Nella seconda metà del 2008, poi, la crisi finanziaria aveva addirittura rafforzato la valuta americana: nel tentativo di ottenere liquidità e ripianare le perdite sui mercati americani e europei, molti investitori avevano infatti liquidato le attività finanziarie dei paesi emergenti e avevano riportato una parte dei capitali negli Stati Uniti. Da alcuni mesi, tuttavia, il dollaro ha intrapreso un cammino di rapido deprezzamento. Come si può vedere nella Figura 1, dove vengono riportati i tassi di cambio effettivi del dollaro contro le valute dei partner commerciali statunitensi, questo è un trend generalizzato, ma più forte per le valute dei principali paesi. Nell’impossibilità di deprezzarsi contro la moneta cinese e di altri paesi emergenti (i cui cambi sono controllati dalle autorità monetarie locali), la pressione per il deprezzamento del dollaro si è scaricata in modo deciso sulla moneta europea (Figura 2). Dal gennaio 2003 a novembre 2009 l’euro si è apprezzato del 40% contro il dollaro e del 20-25% in media contro un paniere di valute più ampio.

La debolezza del dollaro ha prodotto effetti contrastanti. Da un lato ha facilitato una riduzione dei disavanzi commerciali americani e ha aumentato i profitti esteri (in dollari) delle multinazionali americane. Dall’altro ha creato crescenti problemi ai paesi europei, le cui esportazioni sono divenute meno competitive in America e in altri paesi del mondo. L’apprezzamento dell’euro, la contrazione della domanda mondiale, la fragilità di alcuni paesi dell’Est Europa e la riduzione del credito disponibile alle imprese sono gravi fardelli per la ripresa economica dei paesi europei, specie quelli le cui finanze pubbliche consentono limitati interventi dal lato della spesa. I vari Stati di Eurolandia, inoltre, hanno dimostrato di essere diversamente sensibili alle variazioni del tasso di cambio contro il dollaro: la Germania ha retto un rapporto euro/dollaro uguale a 1.5, mentre la Francia ha perso quote di mercato. In Europa si è così aperto un dibatto sulla cosiddetta "pain threshold" ovvero la soglia del tasso di cambio oltre la quale le industrie dei diversi paesi iniziano a soffrire. Il pericolo che lo shock esterno del cambio crei tensioni asimmetriche nell’area euro e tra i settori è tutt’altro che trascurabile.

Un certo numero di economisti ha concluso che la discesa del dollaro sia principalmente dovuta al fatto che le banche centrali dei paesi asiatici abbiano smesso di comprare titoli americani, nel tentativo di differenziare le proprie riserve valutarie. Questo è stato vero solo per alcuni paesi (non per Cina, Giappone e Hong Kong) ed è stato in parte compensato da aumenti negli acquisti di altri soggetti. Il Tesoro americano non ha avuto grossi problemi a piazzare crescenti quantità di titoli nelle aste e gli stock di titoli americani detenuti all’estero sono aumentati. Questo non significa certamente che il finanziamento del debito americano non diverrà un serio problema in futuro. Tuttavia, non credo sia questo il principale fattore alla base dalla recente caduta del dollaro.

Un aspetto cruciale per comprendere il rapido deprezzamento americano è poi il fenomeno del carry trade. Semplificando, il carry trade altro non è che un’operazione finanziaria con la quale ci si indebita in un paese a costo del denaro basso per poi impiegare i fondi così ottenuti in un paese con titoli dai tassi di interesse (o più in generale dai ritorni) più alti. Di norma, l’esistenza di un differenziale nei tassi di interesse del paese A (tassi più bassi) e del paese B (tassi più alti), manifesta l’aspettativa di un apprezzamento della valuta di A contro quella di B. L’apprezzamento del cambio cancella infatti il differenziale di rendimento tra i titoli dei due paesi e così svanisce la convenienza nell’indebitarsi in valuta A per acquistare titoli di B. Se per ragioni particolari, però, si presume che la valuta A non sia destinata ad apprezzarsi contro B, indebitarsi in A per acquistare in B diviene una scommessa vincente (one way bet). Se addirittura ci si attende un ulteriore deprezzamento della valuta di A, la strategia di indebitarsi in A e di investire in B è destinata a creare profitti molto elevati.

Mentre in passato le valute in cui gli investitori si indebitavano erano lo yen (si noti come la situazione americana assomigli enormemente a quella giapponese nel decennio successivo alla crisi nipponica), il franco svizzero e alcune valute dei paesi emergenti europei, oggi è il dollaro la valuta del carry trade. Negli ultimi mesi i tassi di interessi statunitensi sono rimasti artificiosamente bassi a causa dei massicci interventi monetari della Federal Reserve e non si è creata alcuna aspettativa di apprezzamento del dollaro all’orizzonte. Anzi. Dato che il rally del dollaro nella seconda metà del 2008 aveva riportato la valuta statunitense a valori elevati, la necessità americana di ridurre gli squilibri commerciali con l’estero rendeva sempre più probabile un deprezzamento del dollaro. Il che è puntualmente avvenuto dall’inizio dell’anno a oggi.

Il carry trade stimolato dalla grande liquidità americana rappresenta un problema per i paesi che ricevono ingenti capitali finanziati negli USA (ovvero i paesi B nell’esempio sopra). Il Brasile, per esempio, ha recentemente deciso di imporre delle tasse su alcuni tipi di capitali in ingresso per moderare l’apprezzamento del real (40% contro il dollaro da inizio 2009) e per evitare fenomeni di over-investimento seguiti da crolli (ovvero cicli boom-bust). Questo mostra, da un lato, come i paesi emergenti abbiano finalmente imparato la lezione sulla pericolosità dei movimenti di capitale ingenti e volatili, dall’altro come l’anomala politica monetaria americana abbia effetti collaterali negativi anche su paesi non appartenenti all’area Euro. Se il dollaro tornasse improvvisamente ad apprezzarsi o se i tassi americani risalissero in fretta, non sarebbe improbabile assistere a un crollo di quei mercati oggi sostenuti dalla crescita dell’indebitamento in dollari. Nouriel Roubini, ha definito la situazione corrente come "la madre di tutti i carry trade" e ha profetizzato che "questa bolla un giorno scoppierà, portando al più grande crollo congiunto di titoli mai verificatosi" (traduzione mia).

La situazione cui assistiamo ora, chiaramente, non durerà per sempre: il dollaro non potrà deprezzarsi all’infinito e certamente, prima o poi, la politica monetaria americana sarà rivista. Questo pone certamente un naturale limite all’espansione del carry trade. Tuttavia, la gestione di questa fase di "ritorno" alla normalità è tutto tranne che banale. Da un lato i rischi paventati da Roubini, dall’altro i problemi legati a un aggiustamento asimmetrico che finisca per penalizzare soltanto alcune valute e paesi. Appare quindi auspicabile un maggior coordinamento tra i paesi per decidere come e quando rimuovere le eccezionali misure di quantitative easing e come intervenire temporaneamente sul mercato dei cambi. La diversa posizione assunta su questi temi dalla Fed e dalla BCE nelle ultime settimane segnala l’esistenza di un problema di coordinamento.

Non deve quindi stupire l’unilaterale decisione brasiliana illustrata in precedenza, nonostante la fredda reazione del Fondo Monetario Internazionale. Un tempo, si potrebbe osservare, il FMI avrebbe assunto una posizione ancora più forte e avrebbe richiamato il Brasile a mettere in atto politiche strutturali per accogliere i capitali in ingresso: la flessibilità nel considerare le scelte di politica economica dei vari paesi è quindi aumentata rispetto al passato. Francamente, però, è difficile non notare come il FMI critichi (sottolineando giustamente i limitati effetti e la temporanea efficacia di questo genere di misure) con più facilità i paesi emergenti di quanto non faccia con i membri sviluppati. Questi ultimi, oltre a essere quelli maggiormente responsabili per la crisi, sembrano coordinarsi in modo insufficiente nel delineare una strategia comune per rientrare dalla situazione corrente (eccezionale espansione della liquidità) e per ridurre gli incentivi che sostengono comportamenti speculativi altamente destabilizzanti per l’economia globale. Se una delle lezioni apprese dalla crisi era la necessità di un forte coordinamento internazionale delle politiche economiche, la messa in pratica di tale lezione sembra lasciare ancora un po’ a desiderare.

 

figura_1_fracasso.jpg











 










Figura 1. Indici dei tassi di cambio effettivi nominali per il dollaro (01:1999=100).

Nota: TCE: tutti i partner nel campione; TCE2: Canada, Euro area, UK, Giappone, Svizzera, Australia, Svezia; TCE3: altri partner in TCE ma non in TCE2.


figura_2_fracasso.jpg










 

 












Figura 2. Indici dei tassi di cambio nominali di alcune valute contro il dollaro (Gen:1999=100).

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