Home arrow Finanza arrow PASSIVITY RULE: UN RITORNO AL PASSATO REPENTINO?
PASSIVITY RULE: UN RITORNO AL PASSATO REPENTINO? E-mail
Finanza
di Umberto Tombari, Gaia Nardone
07 ottobre 2009

passivity_rule_tombari.jpg

La disciplina delle offerte pubbliche d’acquisto subisce un’ennesima modifica: a meno di un anno dalla sua eliminazione, la passivity rule viene introdotta nuovamente. Gli operatori economici hanno reagito positivamente alla notizia, salutando con favore questa nuova apertura alla contendibilità delle imprese nazionali. La vicenda offre l’opportunità per analizzare l’incidenza della regola di "passività" sul mercato del controllo e per riflettere, in termini più generali, sull’atteggiamento, non sempre esemplare, del legislatore italiano.

 

Venerdì 18 settembre il Governo italiano ha approvato il decreto correttivo della disciplina sulle offerte pubbliche d’acquisto, ove spicca, tra le novità introdotte, il ripristino della passivity rule a partire dal mese di luglio 2010. In sostanza, qualora i titoli della società da loro gestita siano oggetto di un’offerta pubblica d’acquisto "ostile", gli amministratori non potranno più compiere nessuna azione difensiva senza aver prima ottenuto l’autorizzazione dell’assemblea.

Il legislatore è tornato dunque ad occuparsi del tormentato tema delle misure difensive e questa volta al fine di promuovere la contendibilità delle imprese italiane. La possibilità che una società venga scalata nel momento in cui i corsi azionari sottostimino il valore potenziale della partecipazione, oltre a costituire uno stimolo per una gestione efficiente, contribuisce a realizzare lo sviluppo del mercato del controllo, sul presupposto che i soggetti che decidono di lanciare un’offerta siano motivati dalle loro superiori capacità manageriali, ovvero ritengano di essere in grado di valorizzare gli assets della target più di quanto stia facendo l’attuale management. Se, dunque, le offerte possono creare vantaggi per la società target e per gli azionisti di questa (in termini di remunerazione dei propri investimenti), la previsione delle regola di passività mira ad evitare che gli amministratori le ostacolino, spinti unicamente dalla paura di essere detronizzati in seguito al perfezionamento della scalata.

Il recente dissesto finanziario ed il timore che alcune delle società strategiche del sistema italiano potessero essere oggetto di acquisizione mediante offerte provenienti da soggetti stranieri avevano portato il legislatore italiano ad abbandonare l’obiettivo della contendibilità a favore del perseguimento di interessi nazionalistici, determinandolo ad adottare la legge n. 2 del gennaio 2009, con la quale si era modificato l’art 104 TUF (che disciplina la possibilità di attuare misure difensive dalle OPA), nel senso di attribuire allo statuto la facoltà di decidere se adottare o meno la passivity rule.

Il progressivo ridimensionamento della crisi ha giustificato – quanto meno a giudizio del Governo - questa significativa inversione di rotta. Non si deve tuttavia pensare ad un completo ritorno all’art. 104 nella versione anteriore al gennaio 2009.

Così, è prevista, in primo luogo, la possibilità per gli statuti di derogare, in tutto o in parte, a tale previsione, nel senso che le singole società sono chiamate ancora una volta a compiere nei loro statuti scelte in grado di incidere in misura determinante sulla contendibilità. In questo caso, tuttavia, il segno della scelta è l’opposto di quello precedente, in quanto è data la possibilità di disapplicare una regola che, altrimenti, è direttamente efficace e lo rimane fino all’eventuale modifica statutaria. Tali scelte saranno condizionate da diversi fattori, quali ad esempio gli assetti proprietari e le strategie di investimento in Italia e all’estero. In considerazione degli incentivi derivanti dall’applicazione della regola di passività si può forse immaginare che saranno poche le società ad avvalersi di questa possibilità di disapplicazione: una società che non applica la regola della passività potrebbe, infatti, vedersi eccepita la reciprocità dalla società target, la quale sarebbe legittimata ad adottare misure difensive senza l’autorizzazione dell’assemblea. Allo stesso tempo, peraltro, non è da escludere che si arrivi all’attenuazione/eliminazione della regola di passività da parte di società che, al momento, temono scalate ostili e non hanno alcuna intenzione di gocare ruoli "aggressivi" nel mercato.

In secondo luogo, non è più previsto il quorum deliberativo del 30%, il quale aveva la funzione di limitare la possibilità per l’azionista di maggioranza relativa di assumere decisioni autonome, tutelando in questo modo gli azionisti di minoranza. Infine, l’autorizzazione assembleare viene richiesta anche per l’attuazione di ogni decisione presa prima dell’inizio dell’offerta, che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. In sostanza, si colpiscono anche, a certe condizioni, le misure difensive "preventive".

A prescindere comunque dal contenuto di questa ennesima riforma, emerge, con evidenza, l’atteggiamento "schizofrenico" del legislatore italiano.

Siamo di fronte ad un "diritto ad intermittenza", con decisioni non supportate da una logica razionale e soprattutto lesive della fiducia degli investitori.

In termini ancora più chiari: se l’eliminazione della regola di passività nel gennaio 2009 era fondata solo su poco approfondite considerazioni "difensive", questo parziale ritorno al passato in così breve tempo (e senza che la capitalizzazione delle nostre società più strategiche abbia registrato significativi aumenti) altro non sembra che l’ammissione di un errore. Resta il messaggio agli investitori italiani (pochi) e stranieri (potenzialmente importanti) che le regole del "mercato del controllo" in Italia sono incerte, cambiano rapidamente e senza effettive giustificazioni. E questo non è certo un contributo alla competitività del "sistema Paese".

  Commenti

Solo gli utenti registrati possono scrivere commenti.
Effettua il logi o registrati.

 
< Prec.   Pros. >