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DALLA TERAPIA INTENSIVA ALLA CURA DEL MALATO: UNA NUOVA REGOLAZIONE PER I MERCATI FINANZIARI* E-mail
Finanza
di Emilio Barucci
18 aprile 2009

g20_london_barucci.jpgI corsi di borsa che volgono al bello e i bilanci delle banche che procedono in ordine sparso, ma non negativi come ci si attendeva, sembrano dirci che il peggio della crisi finanziaria sia oramai alle nostre spalle. Questo non vuol dire che i problemi siano scomparsi e che l’economia reale non sia destinata a soffrire ancora, è solo probabile che la fase della terapia intensiva sia terminata e che si sia passati a quella della cura di una malattia grave non di sistema.
*Articolo pubblicato anche su il Riformista del 18 aprile 2009


Tra i problemi, oltre a quelli immediati legati ad una corretta valutazione degli assets degli intermediari, abbiamo quello del ridisegno della regolamentazione e della vigilanza finanziaria.

Le banche debbono infatti affrontare processi significativi di ristrutturazione che richiedono al più presto scelte chiare in materia di regole. Il G20 di Londra di inizio aprile e il successivo Ecofin a Praga hanno segnato una tappa significativa in questa direzione. Nonostante qualche slogan ‘‘facile’’ e qualche concessione di troppo alle richieste della politica spettacolo, i capi di Stato dei principali Paesi, coadiuvati dal Financial Stability Forum (FSF), hanno tentato di dare delle risposte alla crisi finanziaria. E’ bene chiarire che si tratta di raccomandazioni generali da seguire con attenzione nella (difficile) messa in pratica, ma la linea di azione inizia a delinearsi e merita una attenta analisi.

Vediamo nel dettaglio le raccomandazioni proposte cercando di valutarne gli effetti.

1. Riduzione degli spazi di manovra del sistema finanziario parallelo/ombra. I provvedimenti riguardano sia il fronte dei requisiti regolamentari/patrimoniali degli intermediari, che non venivano soddisfatti in modo pieno da alcuni attori di mercato (hedge funds, fondi di private equity, investment banks), sia il fronte dei paradisi fiscali. Un provvedimento in tal senso era necessario ma occorre non sbagliare bersaglio: nonostante l’accanimento mediatico, gli hedge funds e i fondi di private equity non sono tra i principali responsabili di questa crisi, nel regolarli occorre capire dove verrà posta l’asticella dei requisiti patrimoniali, che, se posta troppo in basso, rischia di ingessare operatori che non presentano rischi sotto il profilo sistemico; una stretta sui paradisi fiscali serve ad evitare crack alla Madoff ma incide in misura assai limitata sui fattori di instabilità del sistema finanziario e quindi sulle cause della crisi, c’è da aggiungere che una misura di questo tipo rischia anche di essere aggirata facilmente.

2. Retribuzioni dei banchieri. Il tentativo di porre un freno alle retribuzioni elevate dei managers appare in gran parte velleitario per due motivi principali. Discutere le retribuzioni dei managers riguardo alla loro entità porta a valutazioni attinenti all’etica e all’equità sociale che sono difficili da fare quando riguardano una parte così ristretta della popolazione. In secondo luogo la retribuzione dei managers attiene all’autonomia degli azionisti delle società ed è bene che rimanga in quell’alveo. Le raccomandazioni dei politici possono contribuire a mutare i costumi sociali portando ad una moderazione salariale nella finanza, e questo è un bene, ma non ci illudiamo che un provvedimento di autorità risolva i problemi. Anche le autorità di regolazione difficilmente possono entrare nel dettaglio della struttura delle remunerazioni dei managers. La proposta del FSF di richiedere la trasparenza delle retribuzioni, di legare la parte variabile della remunerazione ai rischi effettivi, sia ai guadagni che alle perdite dell’impresa oltre che alla performance nel medio periodo, sembra di difficile implementazione. L’unica strada è quella di incoraggiare misure di autoregolazione, come alcuni intermediari del resto già stanno facendo.

3. Requisiti patrimoniali degli intermediari. Qualche commentatore ha sentenziato che la crisi sarebbe dovuta all’accordo Basilea II. E’ bene ricordare che negli Stati Uniti l’accordo di Basilea II non è mai entrato in vigore, è forse responsabile per i problemi che abbiamo conosciuto in Europa ma solo in parte per causa sua. In ultima analisi, infatti, la non corretta valutazione del rischio di credito dei prodotti strutturati è da imputare ai gestori del rischio degli intermediari che hanno originato i prodotti e soprattutto alle agenzie di rating, vedi punto 4. L’assetto dei requisiti patrimoniali attuale soffre di due problemi: pro-ciclicità (espansione dei bilanci-elevato leverage in periodi congiunturali positivi), difficoltà di controllare i problemi di liquidità di intermediari che raccolgono fondi direttamente sul mercato. Il FSF al G20 ha proposto di introdurre un vincolo sul livello di leverage degli intermediari che potrebbe limitare i danni derivanti dalla non corretta valutazione degli assets e di introdurre misure per alleviare la pro-ciclicità dell’attuale sistema. Le misure non stravolgono i principi cardine della regolazione e vanno nella giusta direzione. Rimane da vedere come affrontare il rischio di liquidità di sistema.

4. Società di rating. Il FSF propone che le agenzie di rating vengano regolate soprattutto riguardo ai conflitti di interesse. Per il momento non si va molto oltre. Questo punto è molto delicato, disegnare un efficace sistema di remunerazione/incentivi che porti le agenzie ad una corretta valutazione del rischio è molto complesso con il pericolo, sempre presente, di trasformale in agenzie governative/sovranazionali di natura semi-pubblica.

5. Coordinamento internazionale. Questa è la vera prova per la nuova stagione della regolazione. La crisi ha mostrato l’incapacità delle singole autorità di vigilanza e di politica monetaria di ‘‘prevenire’’ la crisi e di gestirla in modo efficace. Due sono i profili di criticità. Non è possibile individuare una autorità di vigilanza sovranazionale: gli Stati Uniti hanno puntato i piedi e la stessa Inghilterra non è disponibile a ciò in sede UE. La strada prospettata passa tramite il potenziamento del ruolo del FSF (ribattezzato Financial Stability Board) ma subito è stato sottolineato che esso non è una autorità sovranazionale di vigilanza, deve solo stabilire regole comuni la cui implementazione è demandata alle singole autorità con il Fondo Monetario Internazionale come ‘‘guardiano’’. Il rischio è che questa struttura non svolga un ruolo effettivo nel prevenire le crisi anche perché l’affidamento ad un macrotest prudenziale sulla stabilità del sistema appare davvero ottimistico. Un passo comunque positivo è rappresentato dalla stipula di una sorta di protocollo tra le autorità per la gestione delle crisi internazionali. La crisi ci insegna che la finanza ha bisogno di un governo sovranazionale ma ci insegna anche che nei momenti difficili gli Stati nazionali riprendono vigore. Occorre trovare un nuovo equilibrio.

Sebbene alcune delle misure siano di dubbia efficacia e debbano essere valutate con attenzione nella loro realizzazione, l’insieme delle proposte partorite dal G20 si muove nella giusta direzione sposando la linea che i problemi non vengano tanto dalla ‘‘quantità’’ della regolazione quanto dalla sua impostazione. L’unico neo sembra essere l’ostinazione con cui negli Stati Uniti, ma anche in Europa, ci si batte per la sospensione del criterio del fair value per la valutazione degli assets. La tesi è che i prodotti finanziari siano sottovalutati dal mercato e che quindi occorra derogare dal principio del market value. Si sottolinea la temporaneità dell’intervento, in realtà i rischi sono seri: una non corretta valutazione degli assets delle banche porta ad una maggiore opacità e a ritardi nell’uscita dalla crisi con una inefficiente allocazione della liquidità. La sospensione del principio del fair value permette sì alle banche di fare un bilancio decoroso ma rimanda i problemi a dopo impedendo al mercato di valutare correttamente la solidità degli intermediari.

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