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CHI GUADAGNA E CHI PERDE COL PIANO GEITHNER E-mail
Internazionali
di Roberto Tamborini
24 aprile 2009

piano_geitnner_tamborini.jpgIl Piano Geithner, l'attuale ministro dell'Economia dell'amministrazione Obama, è l'ultimo tentativo in ordine di tempo di congegnare un sistema di rimozione dei "titoli tossici" dalle banche americane. In precedenza furono lasciati cadere il Piano Paulson, il predecessore di Geithner, come pure l'ipotesi di un approccio "europeo" incentrato su una forte capitalizzazione pubblica, o nazionalizzazione, delle banche infette, circolata nel primo mese della presidenza Obama.


Il Piano prevede uno stanziamento di 75-100 miliardi di dollari con cui il Tesoro (e altri enti federali, tra cui la banca centrale) può co-finanziare con privati l'acquisto di 500-1000 miliardi di titoli tossici legati ai mutui residenziali e commerciali e giacenti nei bilanci bancari. Il Piano distingue tra legacy loans (titoli giacenti legati a prestiti e mutui) e legacy securities (altri titoli). Il primo tipo di schema, Private-Public Program for Legacy Loans (detto anche PIPP) è quello di maggior rilievo e interesse sia per gli esperti che per l'opinione pubblica, ed è a questo cui farò riferimento.


Finora, l'esito più significativo del Piano Geithner è stata la risposta favorevole delle borse mondiali, in patria soprattutto, a differenza di quanto avvenuto nei casi precedenti. L'attuale stato di calma (apparente?) delle borse sembra essere il primo effetto positivo del Piano. Coi tempi che corrono, tuttavia, il gradimento delle borse e della "comunità finanziaria" può non essere un titolo di merito, o almeno non agli occhi di tutti. Alcuni economisti opinion leader, come Krugman e Stiglitz (cfr. NYT.com), hanno fortemente criticato il Piano con vari argomenti. E' la "minestra riscaldata" di Paulson (il che in parte è vero, ma solo in parte); presenta seri limiti tecnici (non dà incentivi sufficienti alle banche per vendere, non è chiaro che il meccanismo d'asta delle vendite porti ad una valutazione corretta dei titoli); è troppo generoso con gli investitori privati e troppo oneroso per la pubblica amministrazione; è iniquo perchè "privatizza i profitti e pubblicizza le perdite". La valutazione apparsa su RGE Monitor, il sito di Nouriel Roubini, profeta della crisi e delle sue sventure, ha evidenziato anche alcuni lati positivi (es. Newsletter del 25 marzo): i destinati a fare profitti non sono gli stessi che hanno fatto il disastro; il Piano è uno strumento valido per le banche solventi (al netto dei titoli tossici), mentre quelle insolventi vanno chiuse o nazionalizzate.

Il Piano è tecnicamente piuttosto complesso e non si presta ad una semplice valutazione degli esiti. Tuttavia, prendendo spunto da quanto reso disponibile al pubblico, e con una buone dose di semplificazioni, ho provato ad elaborare uno schema quantitativo(1) per arrivare a qualche ipotesi minimamente rigorosa.


Gli elementi fondamentali del PIPP sono:

- il valore di vendita d'asta di un titolo tossico (V)

- la quota di capitale di rischio (equity) dell'investitore privato (kp)

- la quota di capitale di rischio del Tesoro (kg)

- la quota restante, messa dal Tesoro sottoforma di prestito garantito (1 - kp - kg)


I punti essenziali dello schema di partecipazione sono i seguenti:

- le quote di capitale del privato e del Tesoro sono uguali (kp = kg = k)

- il rapporto debito-capitale (leverage) non può superare 6:1 (ossia (1 - 2k)/2k < 6, k > 7.1%)

- i due partner dividono 50-50 i pagamenti futuri generati dal titolo, al netto del rimborso del prestito

- il prestito viene ripagato solo se i pagamenti eccedono il prestito stesso.


Per cominciare va tenuto presente che, per la gran parte dei titoli legati a mutui, il valore facciale dei pagamenti annuali, diciamo X, è pressoché certo: il problema è se verranno mai realizzati. Quindi una realistica rappresentazione del problema è che vi sia una probabilità p di ottenere X a fronte della probabilità (1 - p) di ottenere 0 (cfr. Stiglitz, NYT.com). Le aste di vendita dei titoli dovrebbero far emergere le stime degli investitori sulle probabilità.


A questo proposito, va ricordato che se p è la probabilità associata a X, allora il valore atteso "equo" del titolo è Xp. Però questo difficilmente sarà il valore d'asta del titolo. Primo, gli investitori che pagano V desiderano guadagnare almeno quanto il tasso di mercato r, più un adeguato premio per il rischio. Di conseguenza, i titoli tossici verranno venduti con uno sconto cospicuo, diciamo V = Xp/d con d > 1+r. Un'ipotesi alternativa, che si riferisce alla "incertezza di second'ordine", è che gli investitori siano incerti sul valore di p e tendano a sottostimarlo; il risultato sarebbe analogo. In ogni caso, sorge il dubbio, ricordato prima, che le banche siano interessate a partecipare. La risposta può essere che parteciperanno le banche per cui vendere scontato è un affare migliore che non vendere affatto. Come suggerisce RGE Monitor, queste potrebbero essere le banche migliori, in grado di sopportare una svalutazione secca dell'attivo, e con prospettive di reddito una volte libere dei titoli tossici. Passiamo ora alle questioni scottanti del Piano.


1) Qual è il tasso di rendimento atteso (TRA) per i due partner? La risposta dipende da k, p e d. Per procedere conviene considerare il caso "agnostico" di 50% di probabilità di ottenere X. La tabella 1 mostra i TRA della parte privata (p) e della parte pubblica (g) per diverse combinazioni di k e d (n.b.: i risultati non dipendono dal valore di X).


I messaggi principali sono i seguenti:

- TRAp è alto se è alto d o se è basso k: quindi gli investitori privati hanno un incentivo ad offrire un basso capitale di rischio o a domandare un alto tasso di sconto sul valore di titoli.

- TRAg è alto se sono alti sia d che k: quindi la parte pubblica e quella privata possono avere un interesse comune verso alti tassi di sconto, mentre hanno interessi opposti quanto al capitale di rischio.

- Particolarmente rilevante è il fatto per cui, se d e k non sono sostanzialmente elevati (diciamo d < 1.2, sconto del 20%, e k < 30%) TRAg è sempre negativo.


Tabella 1

tabella_1_tamborini.jpg






























Consideriamo l'esempio proposto da RGE Monitor, dove il valore attuariale del titolo è 100, il valore di vendita è 84 (d = 1.2) e il leverage è il massimo consentito di 6:1 (k = 7.1%). Come si vede dalla tabella, il privato ha un TRA del 450%, il Tesoro del -12.4%. Una maggior probabilità di successo sposterebbe i TRA a favore del Tesoro, ma per raggiungere il break even (TRAg = 0), p dovrebbe essere pari al 76.7%, la quale pare un'ipotesi molto ottimistica (altrimenti, perchè il mercato dovrebbe richiedere uno sconto elevato?). Si dice che l'incidenza delle insolvenze sui mutui sia intorno al 20%; ma questo è un dato storico, che sicuramente si è deteriorato nel corso della crisi. Usare il passato per prevedere il futuro ha già provocato abbastanza danni in questa vicenda. Si può dunque concludere che, nell'ambito di scenari realistici, i contribuenti americani possono aspettarsi (statisticamente) delle perdite nette dal PIPP.


E' intuitivo (ma si può dimostrare), che questo esito infausto è dovuto allo schema di partecipazione presentato sopra. Infatti, nel caso X = 0, il privato perde kV e il Tesoro (1 - kV). Nell'esempio precedente, con un leverage di 6:1, il privato rischia per il 7.1% del valore d'asta del titolo e il Tesoro per il restante 92.9% (7.1% come equity e 85.8% sottoforma di prestito). Se il titolo paga X, la quota di prestito non partecipa alla distribuzione, ma diversamente da un prestito ordinario, questo è tanto rischioso quanto il capitale poiché non verrà recuperato nel caso di X = 0 D'altra parte, il TRAp è sorprendentemente elevato solo perchè il capitale di rischio è molto basso.


Qualche rapida conclusione. Col Piano Geithner, è probabile che i contribuenti americani dovranno sopportare delle perdite nette, tanto più quanto minore sarà il capitale di rischio degli investitori privati e quanto maggiori i prestiti accordati dal Tesoro. Si tratta di un male necessario per riuscire a raccogliere capitale privato e ripulire il sistema bancario? Forse no, o perlomeno non nella dimensione che sembra profilarsi nel Piano Geithner, come mostrerò nella prossima Newsletter.



(1) Disponbile su richiesta all'autore

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