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MOLTO DISORDINE SOTTO IL CIELO E-mail
Internazionali
di Roberto Tamborini
27 febbraio 2008

mercati finanziariLa crisi finanziaria, le minacce di "stagflazione" (aumento dei prezzi e recessione della produzione), gli squilibri dei pagamenti tra le aree del mondo, l'andamento sempre più divergente tra euro e dollaro, la debolezza delle istituzioni di controllo e regolazione delle principali piazze mondiali e di quelle sovranazionali, costituiscono gli elementi critici di un quadro internazionale irto di difficoltà. Gli squilibri globali, il declino del dollaro, e l'ascesa dell'euro come moneta di scambio e di riserva, aprono scenari totalmente nuovi per i paesi della UME, soprattutto quelli a forte vocazione esportativa, scenari che potrebbero richiedere di ripensare quali siano i loro reali interessi valutari di lungo periodo.


Sulle scrivanie di governanti, imprenditori, finanzieri, economisti e giornalisti si accumulano cattive notizie e dossier irti di difficoltà. La crisi finanziaria, le minacce di "stagflazione" (aumento dei prezzi e recessione della produzione), gli squilibri dei pagamenti tra le aree del mondo, l'andamento sempre più divergente tra euro e dollaro, la debolezza delle istituzioni di controllo e regolazione sia nazionali che sovranazionali. Un aspetto di ulteriore preoccupazione è che i dossier sono assai concatenati tra loro.

 

Ci sembra utile iniziare il nostro dialogo coi lettori con una ricognizione degli eventi in corso, evidenziando soprattutto le interconnessioni tra i cinque dossier menzionati prima. E' comprensibile, ed inevitabile, che l'onda degli eventi spinga, e ci spingerà, a trattarli uno per uno, in ragione di notizie che impongono l'urgenza dell'uno o dell'altro. Ma, si sa, le urgenze dell'attualità finiscono spesso per far smarrire il filo della storia, che invece è decisivo riuscire a tener saldo in frangenti come questo.

 

L'epicentro dei fenomeni in atto su scala mondiale è naturalmente la crisi finanziaria innescata dalla sovraesposizione degli istituti di prestito immobiliare negli Stati Uniti. Il nocciolo della vicenda è abbastanza chiaro e, tutto sommato, semplice. Se gli istituti in questione fossero stati delle tradizionali banche regolate dalle leggi bancarie in vigore fino agli anni '70, posto che una sovraesposizione di tale entità si fosse verificata, avremmo assistito ad una classica crisi bancaria di cui sono ricchi i testi di storia e di economia. Del tipo Savings&Loans dei primi anni '80, per non andare troppo in là nel tempo.

 

Gli ingredienti sono, in fondo, gli stessi. 1) Concatenazioni e correlazioni di fattori permissivi (come tassi d'interesse bassi, abbondanza di liquidità, aspettative finanziarie e "reali" esuberanti) che estendono sistematicamente gli eccessi di prestiti, 2) manifestazioni di insolvenze localizzate, 3) nuove concatenazioni e correlazioni di fattori negativi (in genere l'inversione di uno più dei fattori permissivi), 4) diffusione contagiosa delle insolvenze, di cui le celebri "corse agli sportelli" sono la manifestazione patologica acuta. La differenza essenziale odierna è che questi ingredienti si sono manifestati e sviluppati nel contesto che chiamiamo globalizzazione. Il cui motore primo è stato, a partire dagli anni '80, ed è tuttora, la liberalizzazione del settore creditizio e finanziario americano. Tanto che risulta difficile definire con precisione "che cosa" siano le entità finanziarie che hanno creato i famigerati mutui subprime, non essendo certo assimilabili al comune concetto di "banca". Sono istituti che svolgono attività creditizie a finanziarie a trecentosessanta gradi e con la stessa varietà creativa si finanziano. Se le ramificazioni della leva finanziaria dei prestatori sono di dimensioni mondiali, anche la "corsa agli sportelli" sarà su scala mondiale, sotto forma di rapida liquidazione di tutte le posizioni attive, in tutte le loro multiformi varietà, riconducibili agli istituti prestatori (in omaggio al loro tradizionalismo, gli inglesi non ci hanno fatto mancare anche la vera e propria lunga coda umana davanti agli sportelli della Northern Rock).

 

Quando le polveri delle macerie si saranno posate, probabilmente si vedrà che questa vicenda racchiude in sé tutte le luci e le ombre della nostra era globale. Da un lato, le enormi opportunità di accesso alla finanza fino ai settori meno abbienti della società (i quali ne sarebbero effettivamente i più bisognosi) grazie alla moltiplicazione degli strumenti di diversificazione e trasformazione del rischio anche su scala geografica. Non era forse bello e giusto dare finalmente anche alle masse precarie una casa, un'automobile e una carta di credito, sganciarne il tenore di vita dalla miseria dei salari globalizzati, spargendone i rischi sul resto del mondo che se li può permettere? Dall'altro, le altrettanto enormi difficoltà, tecniche e concettuali, di gestire in maniera appropriata una catena del rischio sempre più lunga, ramificata e complessa, sempre meno trasparente, misurabile, accessibile a organi di controllo e di regolazione imprigionati nella gabbia preglobale dello stato nazione.

 

La lettura in chiave di "sogno americano" (infranto?) dei mutui subprime ci rimanda al dossier dei global imbalances(1). I flussi finanziari internazionali sottostanti ai prestiti immobiliari americani, prevalentemente interni, erano uno dei tanti affluenti nell'imponente fiume di denaro del resto del mondo che senza soste allevia la sete finanziaria dell'economia americana da un quarto di secolo a questa parte. Qui giova ricordare qualche cifra. Gli Stati Uniti registrano un saldo negativo del conto corrente e afflussi netti di capitali dall'estero ininterrottamente dal 1982. Lo scorso anno il disavanzo di parte corrente ha superato i 900 miliardi di dollari, circa il 7% del PIL. La posizione patrimoniale netta verso l'estero degli Stati Uniti è diventata negativa dal 1989. Oggi sono il paese con il più alto debito netto verso il resto del mondo, oltre 2600 miliardi di dollari, pari a quasi il 20% del PIL (secondo il FMI; le cifre esatte però sono molto controverse). Per un confronto internazionale omogeneo si può prendere a riferimento il PIL mondiale. Gli Stati Uniti sono il debitore primario con quasi il 10% del PIL mondiale, seguiti dalla Unione monetaria europea, con circa il 3%. I creditori globali sono i paesi petroliferi, il Giappone e i paesi emergenti asiatici. Se si esclude il Giappone, si osserva il noto paradosso per cui i paesi in via di sviluppo sono diventati creditori dei paesi ricchi anziché il contrario come parrebbe più plausibile e razionale.

 

Se un indizio può essere tratto da questi semplici dati, è che probabilmente la grande sete finanziaria del sistema americano è divenuta endemica. I saldi di conto corrente e dei movimenti di capitali riflettono i saldi finanziari del settore pubblico e di quello privato. Dopo la breve pausa della seconda amministrazione Clinton, dal 2002 il governo federale ha ricominciato a creare massicci disavanzi di bilancio. Ma in particolare è preoccupante il settore privato, che dovrebbe generare risparmio netto, mentre dal 1997 è costantemente in disavanzo (risparmi inferiori agli investimenti). Ora i capitali provenienti dal resto del mondo devono coprire entrambi i disavanzi interni. Perciò non è realistico attendersi che il riequilibrio dei conti americani sia operazione agevole e di breve durata grazie a qualche buona mossa di politica economica. Anzi, la priorità assoluta, soprattutto in un anno elettorale, di risanare il grande crack finanziario proprio del settore privato, e alleviarne gli effetti macroeconomici, sta spingendo sia la leva monetaria che quella fiscale verso una ulteriore estensione dei "deficit trigemini" (conto corrente, settore pubblico e settore privato).

 

Nei rapporti tra privati, in genere sono i creditori ad imporre al debitore una correzione rapida e profonda della sua situazione economica, pena il fallimento. Nei rapporti internazionali ordinari, paesi creditori (forti) verso paesi debitori (deboli) possono essere coadiuvati in questa operazione dal FMI. Ma quelli con gli Stati Uniti non sono rapporti internazionali ordinari. Quanto meno qui si applica il noto aforisma "too big to fail". I creditori degli Stati Uniti sono in gran parte restii, o incapaci, di correggere la situazione attuale. In parte perchè si confà alle loro esigenze strutturali di esportatori di merci e risparmio che hanno in abbondanza. In parte perchè una correzione troppo profonda e rapida dei conti americani potrebbe innescare pesanti effetti negativi sui creditori stessi e sull'economia mondiale in generale.

 

Il filo che lega gli Stati Uniti ai propri creditori ci porta diritti al dollaro (e all'euro). I fondamentali del dollaro sono univoci: svalutazione. Secondo diversi analisti, la sua perdita di valore di oltre il 20% rispetto al paniere delle principali valute (tasso di cambio effettivo) dal massimo del 2002 ad oggi non è ancora sufficiente. Gli effetti correttivi sul conto corrente, e soprattutto sugli squilibri finanziari interni, dell'economia americana rimangono modesti. La complessa situazione che si è venuta a creare richiede di trovare quale sia il sentiero cosiddetto di "soft landing" (atterraggio morbido) del tasso di cambio. L'analogia aereonautica è del tutto appropriata. La manovra di atterraggio di un aereo richiede la giusta velocità di discesa sia per evitare di rimanere troppo alto e mancare la pista, sia di arrivare troppo basso e schiantarsi nel prato antistante. Allo stesso modo, se il dollaro scende troppo lentamente, lo squilibrio commerciale non si corregge in misura sufficiente e quindi aumenta l'indebitamento esterno e i suoi costi. Se scende troppo velocemente, si rischia la fuga dei capitali per evitare perdite da svalutazione, e quindi il crash landing. La previsione più favorevole è di un lungo periodo di deprezzamento del dollaro.

 

Passiamo infine alla domanda che più sta a cuore all'Europa: qual è la miglior politica valutaria nei confronti del deprezzamento del dollaro? La domanda va affrontata sotto due distinti profili: che cosa si può fare e che cosa conviene fare. Prima di tutto occorre essere consapevoli che le lamentazioni contro l’ "euro forte" s’infrangono sugli scogli dei "fondamentali". Se il quadro macroeconomico è quello descritto sopra, la BCE è convinta, con ragione, che poco o nulla può fare: il tracciato del dollaro è segnato e la miglior politica è di assecondare la strategia di soft landing. Da questo punto di vista, la politica delle banche centrali di Cina e Giappone, che hanno agganciato le loro valute alla svalutazione del dollaro, non è una buona politica, perché non fa che ritardare e rendere più gravoso l’aggiustamento dei conti internazionali (in tre anni il dollaro ha perso quasi il 40% sull’euro, ma solo il 20% sulle altre valute). Detto questo, il dibattito sull'euro forte, in Italia come nel resto d'Europa, è quasi unicamente puntato sui costi per il commercio estero, senza considerarne anche possibili benefici presenti e, soprattutto, futuri. Gli squilibri globali, il declino del dollaro, e l'ascesa dell'euro come moneta di scambio e di riserva, aprono scenari totalmente nuovi per i paesi della UME, soprattutto quelli a forte vocazione esportativa, scenari che potrebbero richiedere di ripensare quali siano i loro reali interessi valutari di lungo periodo.

 

  Roberto Tamborini


1 Per saperne di più vedi A. Fracasso "Taking stock: global imbalances. Where do we stand and where are we aiming to?", Discussion Papers, Dipartimento di Economia dell'Università di Trento, 30, 2007,
http://www-econo.economia.unitn.it/new/pubblicazioni/papers/30_07_fracasso.pdf

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