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ANATOMIA DELLA CRISI I: DALLE CARTOLARIZZAZIONI AI TOXIC ASSETS
Finanza
di Emilio Barucci
09 ottobre 2008

toxic_assets_barucci_morini.jpgLa drammatica crisi del sistema finanziario sta suscitando molte considerazioni sulle colpe del libero mercato e i benefici della regolamentazione. Tuttavia se si cerca di analizzare, fuori da ogni ideologia, quanto è successo negli ultimi anni, le conclusioni appaiono meno ovvie. Tutti riconoscono che all’origine della crisi ci sia l’introduzione su scala macroscopica di derivati di credito quali i famigerati CDO nell’ambito della "securitization" ovvero la prassi di accorpare, impacchettare e rivendere agli investitori rischi finanziari di vario tipi, e in particolare il rischio mutui.

Questa idea non è nata a fini speculativi. Il suo primo motore è stata la reazione all’introduzione di una più stretta regolamentazione per le banche. Nell’analisi dell’origine di questo mercato fatta da Moody’s ben prima dell’inizio della crisi (Debuysscher, 2005), leggiamo che fondamentale per la nascita della securitization e in generale della finanza strutturata fu l’accordo di Basilea del 1988. In questo accordo, i regulators introdussero norme più rigide per garantire maggiore stabilità del sistema bancario, tra cui la norma secondo cui per un miliardo di euro investiti da una banca in un’attività rischiosa, ad esempio mutui, le banche dovessero mettere da parte in forma di capitale una frazione del miliardo, in cui la frazione era specifica per l’attività "mutui". Come può una norma così ragionevole essere la causa di una prassi che ha portato alla maggiore crisi del sistema bancario dal 1929?

 

La norma venne considerata dalla maggioranza delle banche troppo rigida, in particolare per il fatto di non fare distinzione tra mutui buoni e mutui cattivi. Per guadagnare maggior flessibilità pur nel rispetto delle regole, inventarono la securitization. Nell’esempio più classico, un portafoglio di mutui viene diviso in differenti prodotti finanziari, tranches, caratterizzati da rischi differenti. La prima tranche è un prodotto destinato a coloro che si impegnano a coprire il primo 10% delle perdite sul miliardo di mutui. Un prodotto molto rischioso, con un valore nominale di 100 milioni e destinato a perdere tutto non nel caso di fallimento di tutti i mutuatari (come era per il portafoglio iniziale), ma già al fallimento di uno su dieci tra i mutuatari. La seconda tranche si riferisce invece alle perdite dal 10% al 20%, e così via salendo fino a tranches che non subiscono perdite nemmeno in caso di fallimento di metà dei mutuatari. Le tranches più alte sono state percepite dagli investitori come sicure, di modo che la banca poteva venderle facilmente pur garantendo un basso interesse come remunerazione del rischio insito nel prodotto. L’unica difficile da vendere era la prima tranche, che infatti la banca si teneva. Tutto il resto del portafoglio era stato invece esternalizzato senza aver dovuto rinunciare a granchè degli interessi sui mutui. D’altronde, la prima tranche che la banca si è tenuta contiene ancora la gran parte del rischio. Dal punto di vista reale non è cambiato molto per la banca.

Allora perché questa crisi? Perché la prima tranche, per quanto sopporti perdite che si riferiscono a un miliardo di mutui, ha un valore nominale di 100 milioni e dunque, secondo le nuove regole, conta per solo 100 milioni investiti in mutui. Poco importa che siano di fatto tutti mutui ‘‘cattivi’’ (i primi a fallire). Dunque, prima di raggiungere un ammontare di investimento in mutui formalmente pari al miliardo iniziale, la banca può ripetere questa operazione dieci volte fino ad arrivare ad avere un’esposizione sostanziale su dieci miliardi di mutui. E questo cambia, e di molto, la solidità della banca e anche la qualità degli agenti a cui i mutui vengono concessi: facendo l’operazione dieci volte la banca non solo assume più rischi sotto il profilo della quantità, anche la qualità degli assets nel suo bilancio è significativamente peggiore.

 

Alla fine le nuove norme hanno creato un incentivo per molte banche, soprattutto negli Stati Uniti ed in Inghilterra, ad aumentare enormemente, invece che a ridurre, la loro leva e la massa di credito. Questo spiega perché sono bastate poche notizie negative sul mercato immobiliare, nel Luglio 2007, per gettare nel panico il sistema e spiega le pesanti perdite nei bilanci delle banche.

 

E’ stato un fallimento del mercato o dei regulators?

Il mercato ha fallito di sicuro: troppe banche si sono entusiasmate per l’astuto meccanismo e l’hanno applicato su larghissima scala. Era chiaro che un simile sistema sarebbe funzionato solo se il mercato immobiliare continuava a crescere.

 

Perché il mercato ha sottovalutato il rischio enorme insito in una simile scommessa? Un primo punto da ricordare è che il mercato di cui parliamo non è il mercato dei libri di scuola, dove chi prende le decisioni è sempre chi rischia il capitale. Se le remunerazioni di chi prende le decisioni si basano sui risultati di breve termine senza grosse conseguenze in caso di completo fallimento nel giro di qualche anno, è probabile che questo rischio venga sottovalutato dagli operatori di mercato meno illuminati. Ma è importante notare che i regulators hanno dato proprio a loro una grossa mano tramite norme che permettono alle banche di mettere in piedi un sistema di leva come quello descritto e nel frattempo presentarsi agli investitori e agli azionisti come perfettamente in regola. Queste regole hanno rappresentato un tremendo incentivo a sottovalutare i rischi, una forte deresponsabilizzazione nell’analisi del merito creditizio, e uno scudo per gli operatori più imprudenti.

 

Perché i regulators non sono corsi al riparo quando la situazione è divenuta chiara a tutti? Anche i regulators sono preda spesso di posizioni ideologiche che si prestano ad essere smentite. Non mancò chi benedì la securitization come uno straordinario strumento per estendere la disponibilità di credito anche agli strati più disagiati della popolazione (alcuni commenti nella biografia del venerato Chairman della Fed Alan Greenspan, appaiono disarmanti se letti con il senno di poi). Senza contare che nel 2005 i regulators corsero effettivamente ai ripari, cambiando le precedenti regole e facendo dipendere i coefficienti di capitalizzazione dal rating, un’idea apparentemente brillante che avrebbe dovuto far emergere l’effettivo rischio di ciascuna tranche. Ma per varie ragioni il rimedio non funzionò. In parte perché il danno era già fatto. In secondo luogo, il conflitto di interessi si spostò sulle agenzie di rating, che sotto forti pressioni economiche produssero rating di straordinario ottimismo, si veda Barucci, Morini Derivati ed agenzie di rating: surfando sul rischio di credito (DERIVATI E AGENZIE DI RATING: SURFANDO SUL RISCHIO DI CREDITO). Inoltre le banche reagirono alle nuove regole ricomprandosi anche tranches più elevate dei loro portafogli mutui (o dei portafogli di altre banche), finendo comunque per aumentare la loro esposizione al rischio di una crisi globale di tutto questo sistema finanziario-immobiliare. Una crisi globale che è stata sicuramente favorita dall’espansione del credito, una crisi in cui tutti questi asset legati al sistema della securitization rischiavano comunque, indipendentemente dal rating, di valere ben poco, e dunque di non poter neppure essere venduti per ottenere liquidità e pagare le perdite.

 

In sintesi. Una regolamentazione realmente intelligente, capace di verificare con tempismo i comportamenti dei controllati, come nei migliori sogni dei "regolamentatori", avrebbe sicuramente evitato questa crisi. D’altro canto, un mercato efficiente, capace di ragionare anche sul lungo periodo, non drogato da troppa separazione tra decisioni e rischi, come nei migliori sogni dei "mercatisti", pure sarebbe stato bene alla larga da questa crisi indipendentemente dai regulators. Purtroppo non abbiamo avuto né una né l’altro, ed ora cercare di mettere un’etichetta ideologica sulla crisi non sembra aiutarci ad individuare gli interventi necessari per rimettere in sesto il mercato finanziario.




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di Emilio Barucci
Finanza - 9 ottobre 2008

  Commenti (1)
promemoria
Scritto da Massimiliano Deidda, il 03-12-2008 12:29
La fase prolungata di espansione globale che si era protratta per un quadriennio ha rallentato la sua corsa. L'economia USA a partire dall'inizio del secondo semestre del 2007 ha subito una battuta d'arresto. Le due determinanti principali sono state il venir meno della bolla speculativa nel mercato immobiliare e il peggioramento della qualità del credito del sistema bancario americano, dovuto alla crisi dei cosiddetti mutui “sub-prime”, che ha reso evidenti i rischi legati alla complessità crescente del sistema finanziario internazionale, attraverso il quale la crisi si è propagata e ha contagiato le economie europee. 
 
La forte espansione del settore immobiliare statunitense è stata inizialmente sostenuta da spostamenti di liquidità in fuga dai mercati finanziari (sia in America, sia in Europa), e dalla progressiva riduzione del costo del denaro, che si è protratta fino al secondo trimestre 2004. Ha avuto inizio all'indomani della crisi di politica internazionale, seguita all'attentato alle Torri gemelle di New York, che si è inserita nella fase di inversione del ciclo economico americano, segnata dalla crisi nel comparto speculativo della cosiddetta “new economy”. 
 
Durante la prima amministrazione Bush vengono messe in atto politiche monetarie espansive per scongiurare il venir meno di liquidità sui mercati finanziari contro l'effetto panico scatenato dalle incertezze post 11settembre2001, favorite anche dall'iniziale apprezzamento della valuta statunitense sulla neonata moneta unica europea; ma la liquidità nel sistema non viene a mancare, per scelta di politica economica, neanche durante la seconda amministrazione Bush, quando il corso del cambio dollaro/euro inverte la tendenza. 
 
Parte di questa liquidità ha continuato a sostenere il mercato immobiliare statunitense e alcune banche, specializzate nell'erogazione di credito al consumo a privati già classificati dal sistema creditizio come a “rischio insolvenza”, l'hanno utilizzata per finanziare l'acquisto di abitazioni da parte di cittadini americani normalmente esclusi dall'accesso al credito ordinario. 
 
La crisi nasce principalmente dal trasferimento del rischio di insolvenza dalle banche specializzate, alle banche d'affari, e da queste ai piccoli risparmiatori. I crediti sono stati “cartolarizzati” e ceduti ad altre banche specializzate nella creazione e collocamento di fondi di investimento composti da titoli speculativi. Questi titoli (toxic assets) sono stati collocati sui mercati internazionali di tutto il mondo (anche attraverso “Fondi” specializzati). Appaiono, tra le attività, nei bilanci degli istituti di credito, ma, ad oggi, nessuno conosce l'entità e il rischio reale di queste poste. 
 
La crisi nei mercati finanziari cui si assiste nel quarto trimestre 2008 deriva dal fatto che, se viene meno la fiducia dei cittadini nella capacità delle istituzioni creditizie di preservare e remunerare il risparmio, e allocarlo in maniera ottimale tra gli operatori economici che producono ricchezza; se viene meno la fiducia tra gli stessi operatori finanziari, che cessano di scambiarsi liquidità o per farlo pretendono un prezzo sempre maggiore, come dimostrato dall'andamento dell'euribor nel terzo trimestre 2008; se gli interventi delle autorità monetarie per ristabilire l'ordine e la fiducia risultano poco credibili, come dimostra la forbice tra tassi di riferimento e tassi di mercato; viene meno la liquidità nel sistema! Il denaro scarseggia anche per le imprese produttive, sia quello erogato dal sistema bancario sia quello raccolto in borsa; le imprese hanno difficoltà e costi aggiuntivi per affrontare le normali sfasature tra incassi e pagamenti, e per programmare gli investimenti. Lo shock finanziario si ripercuote sull'economia reale e sull'occupazione.

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