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QE e deficit, un nuovo (piccolo) tesoretto E-mail
di Antonio Forte
15 giugno 2015

Il Quantitative Easing recentemente avviato dalla Banca Centrale Europea è stato ormai ampiamente analizzato nelle sue caratteristiche tecniche e si è estesamente dibattuto sugli effetti che avrà sulle variabili finanziarie e sull’economia reale.

In questo articolo si propone una elaborazione utile a calcolare quale potrebbe essere l’impatto del QE sul deficit italiano. Vi sono due canali principali attraverso cui l’azione della BCE andrà ad impattare sulla finanza pubblica: il primo è ormai noto ai più ed è la moderazione nella spesa per interessi passivi, a seguito della riduzione nel livello dei tassi di interesse delle nuove emissioni dei titoli di stato; il secondo, un po’ più nascosto, è la restituzione da parte della Banca d’Italia al Tesoro di parte delle cedole pagate sui titoli acquistati tramite il QE.


I due canali avranno diversa rilevanza nel determinare un miglioramento del deficit, ma in entrambi i casi si tratta di effetti non trascurabili. Per capire quale potrebbe essere la riduzione complessiva del deficit si procede con l’esame disgiunto dei due canali per poi calcolare il risparmio rispetto alle previsioni contenute nel Documento di Economia e Finanza dello scorso aprile.

Interessi Passivi

Come è facilmente intuibile osservando i dati mostrati nei grafici 1 e 2, il QE avrà un impatto positivo sulla spesa per interessi passivi. Nel grafico 1 è mostrato l’andamento sul mercato secondario del tasso di interesse del BTP decennale. È evidente l’ulteriore riduzione dei tassi che è seguita dopo l’annuncio ufficiale del QE. Ma già nel corso del 2014, con la riduzione del tasso guida, con il varo delle TLTRO, con l’annuncio dei programmi di acquisto di covered bond e ABS e con la discussione preliminare sul possibile acquisto dei titoli di stato, i tassi di interesse del BTP decennale avevano mostrato una tendenza discendente. Nelle ultime settimane si è verificata un’inversione nell’andamento dei tassi sui titoli di stato, in parte dovuta alle nuove tensioni derivanti dalla perdurante stasi nella risoluzione della crisi greca. Nonostante ciò, ma fiduciosi in un prossimo accordo tra autorità greche ed europee, la situazione rimane positiva. Tuttavia, l’andamento del tasso di interesse sui mercati è solo un indicatore di fiducia-sfiducia nei confronti dell’Italia.

In realtà, sono i tassi di interesse stabiliti nelle aste di emissione dei titoli di stato quelli che hanno un impatto reale sulla spesa per interessi. A tal proposito, nel grafico 2 si mostrano i tassi di interesse di alcune aste dei Bot a 12 mesi, del Btp a 3 anni e del Btp a 10 anni. Per mostrare l’andamento nel tempo sono prese come riferimento l’ultima asta disponibile (maggio 2015), l’asta del gennaio 2015, e quelle di maggio 2014 e 2013. Sono evidenti due fenomeni: da un lato vi è una riduzione nel livello di tutti i tassi di interesse, dall’altro lato vi è un restringimento nello spread tra i vari tassi (con la sola eccezione dell’asta di maggio). A titolo di esempio, nel maggio 2013 il BTP decennale era stato piazzato in asta ad un tasso che era di 344 punti base più elevato del BOT annuale (4,14 per cento contro 0,70 per cento). Questa differenza si è andata riducendo nel tempo e lo spread tra il BOT annuale e il BTP decennale venduti in asta nel maggio 2015 è stata pari a 180 punti base (1,83% per il BTP decennale e 0,03% per il BOT annuale), 164 punti base in meno rispetto al maggio 2013. A gennaio 2015, inoltre, questo spread si era attestato a 138 punti base. Quindi, la curva dei tassi dei titoli di stato è ora posizionata più in basso ed è più piatta grazie agli interventi della BCE.

Questo cambiamento ha un effetto importante sul pagamento degli interessi passivi, non solo per il 2015, ma anche per gli anni seguenti. Nel Documento di Economia e Finanza di aprile 2015 si prevede una spesa per interessi passivi pari a 69,4 miliardi nell’anno in corso (a settembre il Governo prevedeva 74,3 miliardi) e in crescita a 71,2 miliardi nel 2016 (contro una previsione di 75,4 fatta a settembre 2014). Quindi, le previsioni governative sono migliorate di 4,9 miliardi per il 2015 e di 4,2 miliardi per il 2016. Già questo miglioramento può essere considerato un tesoretto, ottenuto grazie alla politica monetaria ultraespansiva della BCE.

Utilizzando un semplice modello previsionale della spesa per interessi, è possibile effettuare una stima di tale spesa per confrontarla con quella governativa e capire se sarà possibile ottenere ulteriori risparmi. Secondo il modello utilizzato dal Centro Europa Ricerche, impostando un tasso dei titoli a breve termine pari allo 0,1 per cento negli anni 2015 e 2016 e un tasso sui BTP decennali stabile nel biennio all’1,4 per cento si ottiene una previsione di spesa per interessi inferiore a quella presentata dal Governo e pari a: 67,6 miliardi nel 2015 e 63,1 miliardi nel 2016. Rispetto alle previsioni contenute nel DEF, quindi, si otterrebbe un risparmio ulteriore pari a 1,8 miliardi nel 2015 per salire a 8,1 miliardi nel 2016.

È bene sottolineare che la previsione impone uno scenario dei tassi di interesse stabile. Tale scenario potrà realizzarsi solo se la crisi greca troverà una risoluzione chiara a breve. Se le tensioni dovessero continuare, anche i risparmi potrebbero svanire.

Restituzione cedole

Il risparmio potenziale potrebbe essere superiore se si considera che le cedole che il Tesoro pagherà sui titoli acquistati dalla Banca d’Italia saranno in parte rigirate allo Stato. Prima di presentare l’effetto di questo canale sui conti pubblici è utile soffermarsi su questa ulteriore caratteristica che riguarderà i rapporti tra stato italiano e Banca d’Italia.

Il decentramento operativo delle operazioni di acquisto di titoli nell’ambito del QE eviterà finanziamenti incrociati tra stati e banche centrali. Infatti, a titolo di esempio, se la Bundesbank acquistasse BTP, lo stato italiano pagherebbe le cedole alla Bundesbank e, quindi, ai suoi azionisti. In questo caso, l’Italia avrebbe fatto fluire verso la Germania il pagamento degli interessi sul debito. Con la suddivisione a livello nazionale degli acquisti ciò non si verificherà. Rimane però da capire la destinazione delle cedole che la Banca d’Italia incasserà detenendo i titoli di stato italiani. Infatti, assumendo che la Banca d’Italia vada ad acquistare ogni mese lo stesso ammontare di titoli, ciò significa che a fine 2015 avrà in portafoglio 68,5 miliardi in più di titoli di Stato italiani e nel settembre 2016 arriverà a detenere in portafoglio 130 miliardi di euro di titoli italiani, secondo quanto comunicato dallo stesso istituto di via Nazionale. Data questa progressione negli acquisti e ipotizzando un tasso di interesse cedolare medio annuo dei titoli acquistati pari al 2,5 per cento, la Banca d’Italia dovrebbe ricevere da questi titoli un flusso cedolare pari a circa 1 miliardo nel corso del 2015 e tra 2,5 e 3 miliardi nel 2016 (è impossibile fornire una stima precisa perché non conoscendo quali titoli saranno acquistati dalla Banca d’Italia non è possibile fare elaborazioni precise sulla data di stacco della cedola dei vari titoli). Questo flusso sarà aggiuntivo rispetto ai ricavi che la Banca d’Italia normalmente registra ogni anno e, esaminando il bilancio dell’istituto di via Nazionale, si può supporre che questi nuovi ricavi faranno incrementare di pari ammontare l’utile di esercizio, pari a 3 miliardi sia nel 2013 che nel 2014. Se fosse mantenuta l’attuale ripartizione degli utili (20% a riserva ordinaria, 340 milioni ai Partecipanti al capitale, 5% a riserva straordinaria e la parte restante allo Stato) si può ragionevolmente supporre che allo Stato verranno distribuiti tra i 700 e gli 800 milioni in più con il bilancio del 2015 e circa 2 miliardi in più con il bilancio del 2016.

Conclusioni

Pur con le dovute cautele, soprattutto riguardo la prima di queste due fonti di possibili risparmi, se si sommano i valori calcolati in precedenza si giunge ad un impatto finale non trascurabile: rispetto alle previsioni del Documento di Economia e Finanza, il risparmio per le casse dello Stato ammonterebbe a circa 2,5 miliardi nel 2015 e a oltre 10 miliardi nel 2016.

Se sulla prima fonte, il risparmio sulla spesa per interessi passivi, si è ampiamente discusso negli ultimi mesi, poco si è detto delle cedole che la Banca d’Italia riceverà già a partire dai prossimi mesi. Questo ammontare potrebbe trasformarsi in un piccolo inaspettato tesoretto.

Se questa riduzione di spesa fosse integralmente utilizzata per ridurre il deficit, si riuscirebbero a centrare gli obiettivi di finanza pubblica senza dover ricorrere ad altri interventi restrittivi e, quindi, al netto di alcuni interventi straordinari (come quello recentemente varato per le pensioni), si creerebbero nuovi spazi in bilancio per proporre ulteriori misure di stimolo economico.


Grafico 1. Tasso di interesse del BTP decennale italiano sul mercato secondario

 

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Grafico 2. Tasso di interesse in emissione del BOT annuale, BTP 3 anni, BTP 10 anni


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