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POTREBBE NON RIPETERSI? E-mail
Finanza
di Domenico Delli Gatti, Mauro Gallegati
18 giugno 2008

northern rockDopo Northern Rock, Bear Sterns: l’estensione e la profondità della crisi colpisce. Si può comprendere lo sforzo delle autorità di rassicurare gli operatori per non incrinare la fiducia, già vacillante, nei mercati e nelle istituzioni finanziarie. Si capisce un po’ meno lo sforzo profuso da alcuni opinionisti nel cercare di persuadere il pubblico che non c’è nulla di cui preoccuparsi e che qualsiasi forma di intervento è manifestazione di un antico vizio keynesiano. Le cose non stanno così. Potremmo anzi sostenere che tale sforzo appare sospetto e dettato da una premessa – questa sì di tipo ideologico – anti-interventista e anti-regolatoria.

Per evidenziarlo partiamo da una considerazione di fondo. L’innovazione finanziaria che ha consentito alle banche – mediante la cartolarizzazione del credito – di condividere il rischio ha accresciuto l’efficienza dei mercati finanziari?
La risposta è , nella misura in cui il rischio di credito è stato effettivamente parcellizzato e trasferito ad una platea di investitori consapevoli. Qui ci sono tre problemi. In primo luogo, la cartolarizzazione del credito riduce l’incentivo delle banche al "monitoring" dei debitori. In secondo luogo, talvolta il rischio di credito, cacciato dalla porta, è rientrato dalla finestra per le banche o istituzioni ad esse riconducibili che hanno riacquistati titoli strutturati come "pacchetti" di mutui. In terzo luogo, in molti casi il rischio è stato nascosto agli investitori. Ciò vale non solo per i debitori di mutui sub-prime – spesso descritti come finanziariamente analfabeti – ma anche per gli operatori più sofisticati. C’è un evidente deficit d’informazione e trasparenza in molte delle operazioni e degli strumenti che sono stati utilizzati nella recente ondata d’innovazione finanziaria.

Supponiamo pure che i costi, in termini di deficit d’informazione e trasparenza, siano stati inferiori ai benefici dell’innovazione finanziaria che ha consentito il risk sharing. I mercati sono diventati più spessi e in parte più liquidi ma gli operatori sono anche diventati finanziariamente più robusti? La risposta è no. Stiamo assistendo, in realtà, alla fase acuta di un fenomeno di crescente fragilità finanziaria di importanti operatori dei mercati finanziari -- a cominciare dal mercato dei mutui ipotecari -- le cui conseguenze potrebbero essere sistemiche. Per comprendere questo fenomeno non si può prescindere dalla teoria dell’instabilità finanziaria di Hyman Minsky, un economista quasi ignorato in vita, soprattutto dai suoi colleghi accademici, ma che è sempre stato una figura influente per la business community statunitense.

Secondo Minsky, quando le condizioni monetarie sono favorevoli, quando i tassi di interesse son relativamente bassi, gli operatori si indebitano massicciamente per acquisire attività finanziarie o reali e si entra in una fase di espansione, caratterizzata dall’incremento dei prezzi degli asset. In questa fase gli agenti assumono posizioni finanziarie sempre più rischiose. Più a lungo dura l’espansione, più numerose e finanziariamente consistenti sono le posizioni rischiose che vengono assunte. L’indebitamento può divenire insostenibile nel lungo periodo, soprattutto se cambia il segno della politica monetaria – ossia i tassi di interesse cominciano a salire. Se ci si indebita per acquisire un’attività finanziaria o reale e il flusso di cassa generato dall’attività non permette di servire il debito e in prospettiva di saldarlo, l’attività verrà liquidata "under distress" provocando una caduta del valore della stessa. Quando tale processo inizia a diffondersi, la domanda di liquidità aumenta e le vendite si fanno frenetiche: il "Minsky moment" arriva. Nel caso del mercato immobiliare e del mercato del credito statunitense si è verificato proprio questo.

Quando il Minsky moment arriva, ci si devono attendere effetti domino tra operatori e paesi. Dopo le rassicurazioni, ora si paventa la possibilità di una nuova Grande Depressione: A nostro parere le 2 crisi sono solo parzialmente simili; forse sarà utile richiamare l’analisi a suo tempo proposta da Irving Fisher per evidenziare come la azioni delle autorità di politica economica potranno evitare lo scatenarsi di una grande crisi, ma non una sensibile recessione. In un articolo apparso nel 1933 Fisher, presenta una sequenza di eventi che descrive l’origine e il corso della Grande Crisi. "Supponendo che ci sia uno stato di over-indebtness, esso darà luogo ad un tentativo di liquidazione del debito su iniziativa o dei debitori o dei creditori o di entrambi" che si sviluppa in nove passi. "1. La liquidazione del debito dà luogo a distress selling e a, 2. contrazione dei prestiti e depositi che causa, 3. una diminuzione del livello dei prezzi e (assumendo che non vi siano interventi di reflazione) si verificherà, 4. un’ ulteriore diminuzione del capitale netto delle imprese con bancarotte, 5. caduta dei profitti, 6. riduzione dell’output e dell’occupazione. Tutto ciò induce, 7. pessimismo e perdita di fiducia che si traducono in, 8. tesoreggiamento e ulteriore riduzione della velocità di circolazione della moneta, fino a, 9. cambiamenti complicati nei tassi di interesse, in particolare ... un aumento del tasso di interesse reale".

Considerando le somiglianze tra le due sequenze, notiamo che anche all’origine della Grande Crisi c’è un fenomeno di eccessivo indebitamento. Nel caso della crisi dei subprime il sovra indebitamento è limitato – almeno per il momento – al settore delle famiglie e induce un tentativo di liquidazione del debito attraverso l’acquisizione dell’immobile da parte della banca (repossession) e il connesso tentativo di rivenderlo.

Anche il distress selling citato al punto (1) della sequenza di Fisher accomuna la crisi dei subprime alla Grande Depressione. Nel caso della crisi dei subprime lo smobilizzo riguarda i titoli in portafoglio dei fondi di investimento. In assenza di un intervento delle autorità si verificherebbe anche nel nostro scenario una riduzione della quantità di moneta (punto 2) parallelo alla contrazione dell’indebitamento. Le autorità, dopo la lezione di Minsky, hanno prevenuto la contrazione dei mezzi di pagamento nell’economia mediante massicce iniezioni di liquidità che di fatto salvano le banche dal fallimento a prezzo di tensioni inflazionistiche. Un anello importante del meccanismo di trasmissione della crisi – ossia la deflazione in senso stretto relativa ai prezzi di beni e servizi (punto 3) – quindi non ci sarà.

L’unica deflazione che c’è e continuerà ad esserci è quella dei prezzi delle attività finanziarie e reali, a cominciare dai prezzi degli immobili. Inoltre, non abbiamo ancora assistito ad una contrazione del patrimonio netto delle imprese (punto 4). Naturalmente poiché si può ritenere altamente probabile che l’imminente recessione coinvolga anche le imprese, è ragionevole attendersi l’aumento della fragilità finanziaria di queste nel prossimo futuro. Tuttavia, è prevedibile che essa sarà limitata perché le autorità si impegneranno per impedire un rialzo dei tassi di interesse. In altri termini le autorità sono effettivamente intervenute con misure di "reflazione", vale a dire di aumento della liquidità e sostegno della domanda aggregata e di conseguenza non ci sono state le numerose bancarotte (anche bancarie) che caratterizzarono la Grande Crisi. Tuttavia vale la pena sottolineare che le insolvenze sui mutui e le perdite su titoli in portafoglio intaccano la solidità patrimoniale delle banche. Ciò potrebbe comportare un aumento endogeno dei tassi di interesse in futuro e rischi di compressione del patrimonio netto delle imprese debitrici.

Solo dunque i primi due passi della sequenza di Fisher si sono quindi manifestati nel corso della crisi attuale. Ciò non è dovuto, tuttavia, ad una differenza strutturale della crisi attuale rispetto alla Grande Crisi, quanto piuttosto al fatto che la crisi non ha ancora compiutamente dispiegato i suoi effetti e soprattutto al fatto che l’intervento delle autorità ne limiterà comunque il raggio di azione. Se gli USA entreranno effettivamente in recessione avremo la contrazione dei profitti e dell’occupazione citati ai punti 5 e 6 della sequenza di Fisher, ma in forma attenuata dall’intervento delle autorità monetarie e fiscali. I punti 7 e 8 sembrano invece caratterizzare anche la crisi attuale.

La ragione per cui la crisi in corso potrebbe non avere conseguenze profonde sull’attività produttiva non sta nella diffusione del risk sharing internazionale ma proprio nel fatto che le banche centrali hanno imparato la lezione del passato e rimediano alla crisi della liquidità "endogena" con dosi massicce di liquidità "esogena". Il rischio di tali operazioni è ben noto: di fatto le banche centrali finiscono per fornire una garanzia di salvataggio ad operatori che volessero intraprendere attività rischiose in futuro. Si porrebbero così le basi della prossima crisi finanziaria. Ma non c’è niente che si possa fare da questo punto di vista. La distinzione tra istituzioni in crisi illiquide e insolventi che dovrebbero guidare un’allocazione selettiva del prestito di ultima istanza diventa sottilissima e di fatto inapplicabile nel bel mezzo di una crisi.

Un ripensamento della regolazione dei mercati finanziari è auspicabile. Il crinale della regolamentazione è tortuoso ma deve necessariamente essere percorso per far emergere i rischi ed accrescere la trasparenza.

 

Domenico Delli Gatti e Mauro Gallegati

  Commenti (3)
ancora sulla crisi
Scritto da giovanni la torre, il 02-07-2008 13:41
Caro Delli Gatti, 
innanzi tutto grazie per la replica e vorrei approfittare della sua gentilezza per proseguire questa conversazione. 
1) Io penso che quando fenomeni economici assumono le dimensioni della crisi attuale sia indispensabile, se si vuole evitare il rischio di correre dietro ad aspetti secondari, ricorrere a qualche paradigma generale. A tutt’oggi penso che il paradigma che interpreti meglio il funzionamento del sistema economico liberale, capitalistico ed occidentale, sia quello keynesiano. Ebbene con la mia nota volevo solo sottoporre alla vostra attenzione di economisti la circostanza che molto probabilmente, se non certamente, ci troviamo da tempo in una situazione in cui S>I. Noi poi sappiamo che quando questo squilibrio si verifica l’equilibrio si ricrea attraverso una riduzione di Y, che è quello che si sta puntualmente verificando. 
2) Il richiamo alla tesi di Stiglitz era solo per riportare un esempio di una posizione che attribuiva l’origine della crisi ad una causa reale, ma sono d’accordo con voi che non è quella la vera ed unica causa. Io segnalavo che la causa vera fosse il passaggio di reddito dai salari ai profitti che si è verificato nel mondo a partire dagli anni ottanta, il quale a sua volta avrebbe determinato nel tempo una crisi di domanda, così come si verificò negli anni che precedettero il Grande Crollo del ’29. Se questa tesi non fosse da voi condivisa, gradirei che rispondeste a queste domande: 
a) è vero che dagli anni ottanta in poi tutte le ricerche svolte attestano una redistribuzione del reddito dai salari ai profitti, e comunque a favore dei redditi alti? 
b) Se si, secondo voi questa redistribuzione non ha avuto alcuna conseguenza in termini macroeconomici? 
c) Non vi pare che debba indurre a qualche riflessione la circostanza che il Governatore Draghi più e più volte sta tornando sulla questione del basso livello dei salari, considerato che tra i compiti della Banca d’Italia non vi è il perseguimento del riequilibrio sociale, mentre vi è quello del superamento della crisi? 
3) La politica monetaria espansiva di Greenspan nei primissimi anni di questo secolo era la risposta ai primi segnali di depressione che si avvertivano dopo lo scoppio della bolla della new economy e dei successivi fatti dell’11 settembre (a questo proposito mi permetto di suggerire, se non già fatto, la lettura del libro “l’era della turbolenza” dello stesso Grenspan, che nella prima metà è veramente gustosissimo ed istruttivo perché fa vedere la teoria economica nella prassi). Cioè già ci trovavamo in una situazione di S>I. Ed allora anche a questo proposito voglio rivolgere una domanda: perché quella liquidità aggiuntiva non è stata assorbita da nuovi investimenti produttivi ed invece è andata ad alimentare una domanda immobiliare artificiale attraverso mutui che saltavano a piè pari la valutazione del rischio? 
4) Lei ammette che “una crisi finanziaria possa avere un’origine reale”, ma lo fa con un atteggiamento che pare voglia dire che comunque i termini della questione non cambiano, perché il vero determinante della crisi è di tipo finanziario. Io penso invece che indagare sulle cause vere ed ultime di questa crisi non sia una questione che possa essere liquidata con tanta sufficienza, anche perché dalla loro individuazione discendono le scelte per il superamento. Continuare a gingillarsi per esempio su questioni di tecnica bancaria e finanziaria, che pure indubbiamente ci sono e vanno affrontate, non risolve il problema, se contemporaneamente si continua a comprimere i redditi più bassi in Italia e nel mondo. Lo stesso dibattito italiano sulla riforma della contrattazione deve essere fecondato anche da considerazione macroeconomiche, e quindi alla tesi governativa e confindustriale che i futuri aumenti salariali debbano derivare solo da aumenti di produttività andrebbe opposto che tale tesi trascura la considerazione storica che negli anni scorsi i salari hanno perso ed i profitti guadagnato a prescindere da valutazioni di produttività. E quindi l’affermazione di quella tesi non farebbe altro che confermare gli attuali squilibri di domanda con pregiudizio della ripresa economica. Ancora oggi, si apprende, l’OCSE ha denunciato che i salari italiani sono sensibilmente inferiori alla media. 
5) Ad ogni buon conto, se vogliamo affrontare anche il problema tecnico del funzionamento dei mercati finanziari, avrei una piccola proposta da fare. Bisognerebbe prevedere, in occasione del collocamento di prodotti finanziari, l’obbligo che nei prospetti informativi vengano indicate tutte le commissioni, premi, parcelle, e quant’altro è stato o verrà pagato a dipendenti, consulenti, ecc. per la predisposizione ed il collocamento del prodotto finanziario stesso. Perché se si venisse a conoscenza dei soldi che girano per “certi” prodotti si capirebbe subito che trattasi di una bufala. Si dirà: “… e la privacy?”, ma la privacy su certi redditi è già stata sacrificata sull’altare della trasparenza per esempio quando si è stabilito che le società quotate indichino nella nota integrativa tutte le retribuzioni corrisposte al top management. 
Ancora grazie ed un caro saluto. 
Giovanni La Torre
Replica degli autori
Scritto da Domenico Delli Gatti, il 01-07-2008 10:02
Caro La Torre,  
cominciamo dall’origine della crisi. Quella dei subprime è innanzitutto una crisi finanziaria, originata dal diffondersi dell’insolvenza su un segmento dei mercati finanziari USA e diffusasi poi a livello globale per effetto della cartolarizzazione dei mutui. Che una crisi finanziaria possa avere una causa reale ci sembra perfettamente possibile, ma possiamo ragionevolmente pensare che la politica fiscale di Bush all’epoca dell’attacco alle Torri Gemelle sia la causa causans della crisi dei subprime? Se non ci fosse stata una politica monetaria molto espansiva prima della crisi, i prezzi delle case non avrebbero avuto l’impennata che hanno avuto, l’espansione dell’indebitamento delle famiglie per i mutui sarebbe stato limitato e probabilmente limitato sarebbe stato l’impatto della crisi stessa sui mercati finanziari. Una politica di alleggerimento della pressione tributaria (come quella voluta da Bush) in generale e a parità di altre circostanze spinge verso l’alto i tassi di interesse e quindi gioca contro e non a favore dell’aumento dei prezzi delle case.  
E veniamo alle conseguenze della crisi. Che una crisi finanziaria possa dar luogo ad una recessione – o ad una crisi da sovrapproduzione, per usare il termine marxiano che Lei predilige -- è noto fin dalla Grande Depressione, che in effetti ha mostrato l’intreccio perverso della crisi finanziaria – crollo del mercato di borsa e fallimenti a catena, anche di banche – e della recessione -- crollo della produzione e diffondersi della disoccupazione.  
Come abbiamo fatto notare nell’articolo, tuttavia, tale intreccio è diventato inevitabile per l’impostazione pervicacemente restrittiva della politica monetaria americana. Se essa fosse stata più espansiva, la recessione avrebbe potuto essere meno dolorosa. Lo pensava Milton Friedman, è vero. Ma anche se si dà credito alle interpretazioni, non coincidenti ma sicuramente non monetariste, di Hyman Minsky, Charles Kindleberger e Ben Bernanke (l’accademico e anche il banchiere centrale), si giunge sostanzialmente alle stesse conclusioni: la politica monetaria nel pieno di una crisi finanziaria deve essere espansiva se si vogliono evitare ripercussioni negative sui mercati finanziari e sull’attività reale. Con Minsky pensiamo che la Fed abbia imparato la lezione del 29-33. Proprio perché la politica monetaria attuale è molto diversa da quella attuata nel pieno della crisi, la recessione negli USA ancora non si vede. Alcuni dicono che il peggio è passato, altri – e noi ci mettiamo tra questi ultimi – che i suoi effetti sono stati inibiti dal policy mix estremamente espansivo generato dalla Fed e dall’Amministrazione Bush.
Sono solo cause finanziarie?
Scritto da giovanni la torre, il 18-06-2008 20:34
Scusate signori, ma in tutte le analisi che ho visto fare sull’attuale crisi conseguente ai sub-prime si è sempre dato per scontato che l’origine della stessa sia esclusivamente di tipo monetario: troppa liquidità esogena. L’unico che avanzò la possibilità che la causa possa essere “reale” è stato Stglitz, che nell’agosto dell’anno scorso pubblicò un articolo su Repubblica in cui avanzava l’ipotesi che all’origine di tutto ci fosse la riduzione delle tasse a favore dei ricchi fatta da Bush nel 2001-2. Anche Delli Gatti e Gallegati sembra che condividano la tesi corrente, anzi mi sembra che facciano di più. Essi addirittura pare che attribuiscano a cause monetarie anche la “grande depressione”. Questa quindi non sarebbe stata la conseguenza di una crisi di sovrapproduzione ma, in linea con Friedman, la conseguenza di un’errata politica monetaria. Bene! E con questo il revirement a 180 gradi è completo. 
Io temo che l’ansia di differenziazione dai monetaristi abbia portato nel tempo alcuni keynesiani a trasformare la proposizione giusta “anche la moneta può determinare effetti reali” in “gli effetti reali derivano dalla moneta”, senza rendersi conto che in tal modo possono pervenire, come sta succedendo, a conclusioni simili a quelle dei monetaristi. Ci si attacca alle ricerche di Minsky le quali però, a mio modesto parere di operatore del credito, presenta molte semplificazioni che non trovano riscontro nella realtà e che ne inficiano le conclusioni. Ma non è questa la sede per parlarne. 
A nessuno viene in mente che anche questa crisi possa essere una prima avvisaglia di una situazione di sovrapproduzione? 
La sovrapproduzione non è un concetto assoluto bensì relativo, cioè in funzione della domanda effettiva del momento. A nessuno viene il sospetto che il trasferimento di reddito dai salari ai profitti verificatosi in tutto il mondo a partire dagli anni ’80, e documentato da tutte le ricerche fatte in questi anni, abbia potuto determinare un deficit cronico di domanda? A nessuno viene il sospetto che questo abbia determinato di conseguenza un eccesso di risparmio? Risparmio il quale, non trovando sbocco nell’economia reale, per il deficit di domanda appunto, si riversa tutto nella speculazione. Ora quella di borsa, ora quella immobiliare, ora quella dei mutui facili, pur di trovare un impiego? A nessuno viene il sospetto che la politica monetaria permissiva di Greenspan sia stata determinata proprio dal fatto che c’era un risparmio eccedente che bisognava collocare (ovviamente mi riferisco al risparmio complessivo che arriva negli USA non solo a quello prodotto dagli americani)? Se l’attuale crisi non assumerà le proporzioni di quella del ’29 forse (speriamo) sarà solo per il fatto che il tanto famigerato welfare ha creato uno zoccolo duro di domanda che impedirà lo sprofondamento totale. 
Sarei onorato da una vostra considerazione. Grazie. 
Giovanni La Torre 
Roma

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