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LA RETRIBUZIONE DEI MANAGER: INCENTIVO A VALORIZZARE LE IMPRESE O ESPRESSIONE DI POTERE? E-mail
Le schede
di Simone Carotenuto, Maurizio Franzini
16 marzo 2013
retribuzioniLe retribuzioni dei manager sono, da tempo,  al centro di un vivace dibattito. I critici sostengono non soltanto che la loro altezza le rende eticamente inaccettabili, ma anche che il modo nel quale sono configurate può  produrre effetti perversi; in particolare,  esso può avere spinto a tenere comportamenti che hanno almeno assecondato il manifestarsi della crisi finanziaria.

Sul versante opposto, i difensori dell’attuale sistema ritengono che porre limiti a quelle retribuzioni o modificare troppo radicalmente il modo nel quale sono disegnate,  potrebbe avere conseguenze negative, a iniziare dalla perdita dei migliori manager che potrebbero scegliere di trasferirsi in un altro paese.
Nelle ultime settimane due accadimenti sembrano aver fatto compiere un passo in avanti ai tentativi di limitare e riformare le retribuzioni dei manager.  Infatti, in Svizzera si è svolto un referendum per introdurre nella costituzione l’obbligo di sottoporre i compensi dei manager all’approvazione degli azionisti, con pene fino a sei anni in caso di mancato rispetto della norma e per abolire le cosiddette “liquidazioni d’oro”. L’esito è stato favorevole, con una larghissima maggioranza, malgrado la posizione contraria del mondo degli affari e di gran parte del mondo politico. La seconda iniziativa è opera dei ministri dell’economia e delle finanze dei paesi europei i quali hanno proposto di porre un tetto ai bonus percepiti dai manager che non dovrebbero, di norma, superare  la retribuzione annuale di base. L’unico voto contrario è stato espresso dalla Gran Bretagna,  che è giunta a minacciare azioni legali sulla base della tesi che questa decisione  violerebbe la sovranità nazionale.
Al di là delle specifiche modalità di intervento che caratterizzano questi provvedimenti – alcune delle quali possono apparire criticabili anche a chi fosse favorevole a una modifica delle attuali retribuzioni dei manager – l’opportunità di correggere l’attuale sistema può essere meglio valutata se si prende in esame non soltanto l’altezza delle retribuzioni, spesso stratosferica, ma anche le modalità con le quali esse vengono fissate e la loro  adeguatezza a suscitare comportamenti benefici anche per altri (azionisti, consumatori o altri soggetti interessati all’impresa) e non soltanto per i manager.
Al riguardo, attingendo alla letteratura economica, possiamo contrapporre due posizioni.  Secondo la prima, le retribuzioni dei manager sono (e dovrebbero essere) fissate in modo da incentivarli a operare nell’interesse degli azionisti. Dovremmo, così, osservare retribuzioni elevate quando il rendimento azionario è elevato. La seconda posizione sostiene, invece, che le retribuzioni dipendono dal potere di cui i manager godono all’interno delle imprese, cosicché esse saranno elevate quando i manager hanno molto potere.  Pertanto, nel primo caso le retribuzioni elevate sono giustificate dal servizio reso agli azionisti; mentre nel secondo caso non sembrano esservi plausibili giustificazioni.  
Per consentire di esprimere un giudizio fondato sulle due posizioni – e, quindi, anche sull’opportunità di correggere il sistema attuale - esamineremo le retribuzioni dei 200 amministratori delegati (Chief Executive Officers) più pagati delle aziende americane presenti nell’indice S&P 5001 e di tutti gli amministratori delegati delle aziende italiane presenti nell’indice FTSE-MIB2. L’anno di riferimento è il 2011.
La scelta di esaminare gli Stati Uniti e l’Italia è dettata dal fatto che si tratti di paesi dove  le forme di governo societario sono molto diverse:  il grado di separazione tra proprietà e controllo è elevato negli Stati Uniti  e, di conseguenza, è prevalente la proprietà diffusa delle imprese; mentre in Italia accade l’opposto e la proprietà è, di norma, molto concentrata.  Esaminando i due  paesi è possibile verificare l’eventuale ruolo svolto dalle diverse forme di governo societario.  
In generale la retribuzione dei manager si compone di una parte fissa, di una parte variabile in base ad un  indicatore della profittabilità o del valore di borsa dell’impresa e di altri elementi discrezionali, che includono i  bonus .
La prima questione da sottoporre a verifica è se le retribuzioni complessive dei manager abbiano una relazione con i risultati azionari delle imprese di cui hanno responsabilità. Se così fosse si potrebbe sostenere che a retribuzioni più elevate corrispondono prestazioni migliori  nell’interesse degli azionisti, come nella posizione illustrata in precedenza.
Dall’analisi dai dati riferiti agli Stati Uniti non emerge, però, alcuna correlazione tra retribuzioni e rendimento azionario, come mostra la fig. 1-A.  Infatti, passando dalle imprese in cui le retribuzioni sono più basse a quelle in cui sono più alte,  il risultato azionario non mostra alcuna percettibile tendenza a crescere.
A un risultato del tutto analogo si perviene se si prendono in considerazione le imprese italiane, come risulta dalla fig.  1-B.
fig1b
Quindi, in entrambi i paesi, le  alte retribuzioni non sembrano giustificate dagli alti rendimenti azionari.  Ciò porta ad escludere che le retribuzioni siano disegnate in modo da dare ai manager gli incentivi necessari per servire al meglio gli interessi degli azionisti.
L’ipotesi opposta si basa proprio sull’idea che i manager siano in grado di perseguire i propri interessi indipendentemente da quelli  degli azionisti ed eventualmente anche in contrasto con essi.  Verificheremo questa ipotesi,  con riferimento sia alle imprese a  proprietà diffusa (tipiche del sistema  anglo-americano) sia a quelle a proprietà concentrata (tipiche del nostro sistema).
Per quel che riguarda il primo gruppo (proprietà diffusa), è utile distinguere le imprese nelle quali è presente un azionista di riferimento da quelle in cui non è presente. L’ipotesi è che il capitale sociale minimo che un azionista deve possedere per essere considerato “di riferimento” sia pari al  5%.
Se si pongono a confronto le retribuzioni dei manager nelle aziende statunitensi presenti nell’indice S&P 500 nelle quali è presente un’azionista di riferimento, così definito, con quelle ove tale azionista non è presente, si ottengono i risultati rappresentati nella fig. 2: nelle aziende in cui non è presente un proprietario di riferimento, la retribuzione media è più alta. E’ interessante notare che la differenza si manifesta anche rispetto a ciascuna delle tre voci che compongono la retribuzione complessiva: la parte fissa,  quella variabile e di altro genere. Infatti, ciascuna componente risulta maggiore nelle imprese nelle quali manca un azionista di riferimento.
Una possibile spiegazione è che in questo sistema di proprietà diffusa il potere del manager è maggiore in assenza di un azionista di riferimento, anche perché quest’ultimo, quando esiste, non si identifica con il manager  (o non è  a lui “vicino”) come, invece, è probabile che avvenga in Italia.

Figura 2. Differenza fra retribuzioni medie (USA, 2011)
fig2

Le   imprese italiane presenti nell’indice FTSE-MIB, sono state suddivise in due gruppi: quelle   nelle quali è presente una proprietà forte e attiva (ossia imprese in cui l’amministratore delegato è anche proprietario o è, comunque, molto “vicino” alla proprietà) e quelle in cui tale proprietà è assente. Inoltre, le  prime sono poi state distinte in base all’eventuale presenza di un proprietario-CEO.

Figura 3. Differenza fra retribuzioni medie (ITA, 2011)
fig3
Come risulta dalla fig. 3, le retribuzioni medie degli amministratori delegati  sono più elevate nelle imprese con proprietà forte e attiva  rispetto alle altre (figura 3-A) e, all’interno delle prime le retribuzioni medie sono nettamente più elevate laddove l’amministratore delegato è anche proprietario della società (figura 3-B).
Un’interpretazione di questi  risultati è che essi riflettano il diverso potere dei manager che può essere considerato maggiore se la proprietà è forte e attiva ed appare  particolarmente elevato se il manager è anche proprietario.
In conclusione, anche se ulteriori approfondimenti sono opportuni, si può affermare che l’ipotesi secondo cui le  retribuzioni sono collegate al rendimento azionario non sembra  confermata né negli Stati Uniti né in Italia; mentre, in entrambi i paesi, sembra possibile un’interpretazione basata sul  potere dei manager –  che dipende dall’assenza di azionisti di riferimento negli Stati Uniti e dalla presenza di una proprietà forte e impegnata nel management, in Italia.  Questi elementi possono permettere di valutare meglio l’opportunità di modificare il disegno e l’altezza delle retribuzioni dei manager e la stessa fondatezza di un argomento spesso ciato in questo dibattito, e cioè il rischio che i  manager migliori fuggano all’estero con danno per gli azionisti e per l’economia del paese.

1. I dati sono tratti dal database Equilar: http://www.equilar.com/ceo-compensation/2012/index.php
2. Dati tratti dai bilanci societari.

 
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