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DOPO LA MOSSA DELLA BCE, LA PARTITA RIMANE APERTA E-mail
Europa
di Andrea Fracasso
28 settembre 2012
bceIl 6 Settembre la Banca Centrale Europea (BCE) ha rivelato il nuovo programma di interventi per garantire la convergenza dei tassi di interesse a breve nell’area euro e la sopravvivenza dell’euro. I dettagli del piano invitano a qualche riflessione sulle sue conseguenze economiche e politiche, e sulle incongruenze nel dibattito sulla crisi della politica economica dell’eurozona.

Dopo mille tentennamenti e dopo aver rischiato di lasciar avvitare l'economia europea in una spirale recessiva trainata dall'incertezza complessiva e dalla debolezza di alcuni grandi paesi, la BCE ha finalmente fatto il suo gioco e rivelato un piano d'interventi  (chiaramente descritto nel contributo di Roberto Tamborini “Banca centrale europea, Economia e Ideologia”) per contenere i tassi di interesse sui titoli sovrani a breve e medio termine.

Come osservato da tempo da molti autorevoli economisti non tacciabili di simpatie per la cosiddetta periferia d'Europa, un passo da parte della BCE era necessario. L'incapacità delle misure di austerità di placare i mercati, preoccupati più per l'impatto recessivo delle manovre che per la loro effettiva capacità di ridurre i deficit pubblici, ha reso evidente l'errore di contare su sole misure di bilancio per ripristinare il normale funzionamento dei mercati dei titoli di stato e del credito. Da diverso tempo e nonostante le precedenti mosse della BCE (ossia le due operazioni LTRO), nell’area euro si registra un sostanziale congelamento di trasferimenti di capitali tra i paesi core e quelli della periferia, con l’eccezione dei trasferimenti interbancari mediati dalle banche centrali nazionali nell'ambito del sistema di pagamenti TARGET2. La grande incertezza e la presenza di un rischio di cambio connesso alla possibile disintegrazione dell’area euro hanno generato una grave segmentazione nei mercati creditizi, acuendo il credit crunch già avviato dalla ristrutturazione delle attività delle banche in seguito alla crisi finanziaria globale.

Quali le considerazioni economiche a sostegno della decisione della BCE?
Primo, la BCE imputa i problemi nei mercati dei titoli sovrani a comportamenti eccessivamente prudenti (se non ribassisti) di investitori che appaiono spaventati dalla prospettiva, irragionevole a detta della BCE, di un collasso dell'area euro. La BCE sostiene che alcuni paesi abbiano sì difficoltà di bilancio o di competitività, ma siano sostanzialmente solventi, qualora liberati dal circolo vizioso (e self-fulfilling) di austerità, scarsa crescita e alti tassi di interesse. La BCE interviene sui tassi nel tentativo di portare i paesi fuori da questo “cattivo equilibrio”.
Secondo, la BCE osserva che l’ingiustificata segmentazione dei mercati del credito contribuisce ad aggravare e prolungare la crisi economica. Essa rende più difficile il riequilibrio dei conti pubblici e rende più oneroso l’indebitamento privato per investimenti nei paesi periferici, riducendo la domanda e aggravando così la recessione. Inoltre, essa altera i canali di trasmissione degli stimoli monetari, riducendo la capacità della BCE di influenzare l’economia (si rimanda al contributo di Roberto Tamborini per una spiegazione del ruolo dei titoli di stato nel meccanismo di trasmissione monetaria).
Terzo, la BCE non ravvisa problemi di eccessivo indebitamento generato da comportamenti opportunistici dei governi nel recente passato, né vede problemi di azzardo morale da parte dei prestatori. Per questa ragione, agli investitori non viene richiesto di sopportare tutte le eventuali perdite derivanti da problemi nel servizio del debito, come invece avverrebbe se la BCE non avesse rinunciato allo status di creditore privilegiato.
Quarto, la BCE precisa che i suoi acquisti dei titoli di un paese possono avvenire solo in concomitanza con l'attivazione di un programma di assistenza dell'ESM, programma soggetto a stretta condizionalità e attento monitoraggio. I paesi in difficoltà devono quindi sottoscrivere un documento di intesa (Memorandum of  Understanding) contente i tempi e le caratteristiche degli interventi di riforma che essi si impegnano a realizzare in cambio di assistenza. Tali interventi, concordati preventivamente con la BCE, la Commissione europea e l’FMI, devono assicurare la stabilità dei conti pubblici e il ripristino degli equilibri macroeconomici (interni ed esterni). La condizionalità dovrebbe contribuire a ridurre l'azzardo morale dei governi in futuro e ad accelerare la soluzione delle criticità dei paesi in difficoltà.

Pur condividendo l’opportunità di un intervento ampio e forte da parte della BCE, alcune questioni mi sembra meritino qualche riflessione aggiuntiva.
1. Se i paesi della periferia sono solventi e in difficoltà principalmente per la debolezza del ciclo economico, la scarsa salute delle banche e le cattive condizioni del credito, perché dovrebbero sottoporsi a una condizionalità “pesante”? Se la condizionalità servisse solo a precludere l'azzardo morale dei governi, le condizioni potrebbero essere limitate. Questo non è quanto sembra emergere dalle dichiarazioni di Mario Draghi e di altre autorità europee. Sembra piuttosto che siano proprio le condizioni attaccate ai programmi a rappresentare la maggior garanzia che i paesi possano rimanere (o divenire) solventi; i documenti di intesa forzerebbero (se necessario) l'attivazione delle riforme utili a ridurre gli squilibri macroeconomici e di competitività, anche quando avversate dall’elettorato nazionale dei paesi in difficoltà. Se l’enfasi sulla condizionalità è volta a rassicurare i partner core, dall’altro essa alimenta la posizione critica di chi (come i tedeschi) riscontra una sostanziale ambiguità nell’intervento. Gli acquisti riguardano davvero paesi che, una volta risolte l’incertezza sulla tenuta dell'euro e la segmentazione dei mercati creditizi, sono sicuri? Oppure, anche una volta ridotti gli spread, la solvibilità dei paesi rimarrà incerta e dipendente dal rispetto delle condizioni attaccate ai piani? Nel primo caso la BCE offre solo liquidità in mercati “congelati”. Nel secondo caso gli acquisiti della BCE assomigliano a degli aiuti condizionali.
Poteva la BCE esprimersi diversamente ed eliminare questa ambiguità? Non credo. Non avrebbe certo potuto attivare il nuovo meccanismo ammettendo l’esistenza di un rischio di insolvenza dei paesi in difficoltà perché avrebbe ottenuto l’effetto contrario di quello sperato. Altrettanto non avrebbe potuto sottovalutare la possibilità che i paesi, al riparo dagli effetti negativi di alti tassi di interesse, procrastinassero i necessari aggiustamenti. Si deve ricordare che, in assenza di un bilancio federale unico (come negli Stati Uniti) e/o di interventi monetari così ampi da rendere di fatto impossibile il default dei paesi in difficoltà (come i quantitative easing americani), in caso di problemi di insolvenza sovrana i paesi dell’EMU si troverebbero a sostenere i costi fiscali dei piani straordinari della BCE.
2. Se è fuori discussione che la BCE abbia il diritto (per evitare il problema della fiscal dominance) di contribuire a porre delle condizioni sulla politica di bilancio dei paesi che ricevono assistenza dalla Banca, rimane invece controverso che essa possa entrare nel territorio delle riforme strutturali. Esiste un pericolo che si confondano i ruoli istituzionali, visto che la Commissione e il Consiglio possono discutere di questi temi nell’ambito delle procedure definite dai Trattati. Vi è poi un problema di legittimità, date la natura “tecnica” (e non politica) della BCE e l’indipendenza di cui essa gode.
3. La BCE dice che fermerebbe un programma le cui condizioni non vengano rispettate dal paese beneficiario. La Banca rischia invece di finire intrappolata dalla propria stessa posizione finanziaria, così come le autorità cinesi non possono sbarazzarsi dei titoli americani senza causare quelle perdite da cui vorrebbero proteggersi proprio attraverso l'alleggerimento dei titoli americani in portafoglio. La maggior punizione che la BCE può dare a un paese non cooperativo è l’abbandono del piano di acquisti: è una minaccia credibile? L’esperienza greca desta qualche dubbio in proposito. Niente da rimproverare alla BCE, ma bisogna riconoscere che questo giustifica le preoccupazioni dei paesi core.
4. Monti, Rajoy e Hollande sembravano aver vinto la battaglia in Consiglio per avere una condizionalità “leggera” attaccata ai programmi dell’ESM. La posizione della BCE spariglia le carte e mette all'angolo i paesi in difficoltà. La condizionalità probabilmente si articolerà in raccomandazioni dettagliate e precise, assumendo (se necessario) la forma di un parziale commissariamento dei governi. Questo tenderà a spostare in avanti il momento in cui i paesi chiederanno assistenza finanziaria, pur sapendo che il ritardo aggrava la crisi e alimenta la speculazione. I governi tenderanno poi a chiedere all’ESM le forme di assistenza associate alle condizioni più “leggere”, anche di fronte al rischio che esse possano risultare insufficienti. Infine, è possibile che parte dei negoziati avverranno prima della richiesta ufficiale di aiuti: i costi di un’impasse dopo l’apertura di una procedura sarebbero altissimi. Questo tuttavia significa che i negoziati avverranno sul piano intergovernativo (senza FMI, Commissione e BCE). Un passo indietro e maggior confusione.

Guardando alla situazione italiana, che farà il Presidente Monti? Chiederà degli aiuti così da blindare il programma politico di qualunque futuro governo italiano? Non è detto. Con tassi di interesse a due anni scesi sotto il 2,5% e l’inflazione sopra il 3%(!), il governo potrebbe non chiedere aiuti, lasciando a chi verrà il compito di gestire la questione. Data la particolare natura del governo, questo sarebbe forse corretto. Ma ciò non acuirebbe anche quella che viene percepita da una parte della stampa e dei mercati come la maggiore fonte di rischio paese, ovvero l'incertezza sul futuro politico del paese e, come ha scritto il Financial Times il 10 settembre, la possibilità di un ritorno di Berlusconi alla sua guida?

Così forti timori che le elezioni possano impedire all’Italia di stabilizzarsi e recuperare la competitività perduta suggeriscono che i mercati e i partner europei non credano che si siano realizzati sufficienti passi avanti nei nodi cruciali (tra cui giustizia, sistema istituzionale, mercato del lavoro, evasione fiscale, tassazione, corruzione, concorrenza nel settore dei servizi e delle professioni), né che gli italiani abbiano preso piena consapevolezza che tanti cambiamenti sono ancora necessari. Questa paura che anima i mercati spinge alcune forze politiche e molti giornali italiani a invocare un Monti-bis. E’ singolare che, dopo aver messo alla berlina le resistenze opposte dai tedeschi ai vari piani-salva-euro, i giornali italiani ne sposino le preoccupazioni e ammettano l’esistenza di un rischio di azzardo morale sia nella classe politica, sia nella popolazione italiana. Questa osservazione invece nulla toglie, si noti, alle critiche portate alla strategia complessiva delle autorità tedesche che hanno invocato una politica di austerità un po' ottusa, ovvero puramente front-loaded e assolutamente non coordinata a livello europeo, e hanno ostacolato la necessaria riforma del mondo bancario in Europa.
 
A sinistra, c'è chi sostiene che un governo di centro-sinistra potrebbe riuscire dove i governi precedenti hanno avuto limitato successo perché più libero di incidere nei settori protetti nell’ultimo decennio dalle forze conservatrici. La sinistra, sulla base dei successi europei di metà anni '90 e della responsabilità dimostrata a fine 2011, non sembra chiedere di invertire la politica Monti. Asserisce semmai la volontà di portare a compimento le riforme in modo da ridurre il peso oggi sopportato da un numero limitato di categorie. Questa determinazione dovrebbe consolare i mercati e i partner. Lo fa? Non sembra. In realtà, infatti, è chiaro che l’esito delle elezioni dipenderà anche dalla legge elettorale in vigore. Legge che, nonostante gli sforzi del Presidente della Repubblica, è ancora in alto mare, a conferma della limitata affidabilità delle forze in campo. A questo si aggiunge la crescita di un sentimento di disaffezione verso l’Unione Europea, intercettato prontamente da alcune compagini politiche.

Per concludere, rimane da osservare che nessun impegno pre-elettorale dei partiti potrà risolvere la seconda preoccupazione menzionata in precedenza, ovvero non potrà garantire che i cittadini italiani (così come i sindacati e le associazioni di categoria) abbiano piena consapevolezza di quanto resti da fare per recuperare il terreno perduto e per conservare un elevato tenore di vita in futuro. Purtroppo, i segnali non sono positivi. Spesso il dibattito si è fermato alle soglie dell’Europa, per chiederne di più o di meno secondo i punti di vista. Poco invece si è discusso di come superare un timoroso conservatorismo sociale e culturale, di come recuperare maggior disciplina sociale e rispetto della legalità, di come rimuovere forme di privilegio e rendite di posizione in vari settori. Purtroppo, senza maggiore efficienza, innovazione ed equità, anche quando gli spread saranno più bassi, le prospettive del paese non saranno migliori.
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