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NON CI SAR└ CRESCITA ECONOMICA SENZA INTEGRAZIONE FISCALE E-mail
Europa
di Francesco Farina
06 luglio 2012
crescita economica e fiscoGli aspetti critici dell’Eurozona sono due. Il primo, di breve periodo, è il pericolo imminente di una uscita dei paesi periferici, annunciato dai “picchi” dello spread.

Questo pericolo è stato essenzialmente creato dal clima di ”esuberanza finanziaria” che la globalizzazione finanziaria ha portato con sé. La forte reputazione presto guadagnata dalla nuova valuta generò nei mercati una convergenza verso aspettative ”ottimistiche”: gli operatori si abituarono a considerarla uno scudo in grado di “coprire” ogni debolezza finanziaria. Dopo la crisi dei debiti bancari e sovrani, il progressivo aggravarsi del pericolo di una disastrosa convergenza verso aspettative ”pessimistiche” è stato finalmente contrastato dal vertice di Bruxelles del 28 giugno, che ha sistemato alcune toppe sull’architettura della governance monetaria e fiscale. Il secondo aspetto critico consiste nell’evidente assenza – dopo più di un decennio di vita dell’euro - di esternalità positive della moneta unica sulla crescita economica dei più arretrati paesi periferici. L’emergenza è stata tamponata, ma l’architettura della governance rimane monca e la crescita economica  non può attendere che l’unione fiscale venga relegata  nel “lungo periodo”.


La moneta unica fu salutata dai mercati come una specie di bonanza. Le bolle speculative alimentate da tassi reali di interesse vicini allo zero negli anni 2004-07 – soprattutto in Irlanda e Spagna – e la competitività declinante in concomitanza con politiche di consolidamento del bilancio pubblico monitorate dal PSC – soprattutto in Grecia, Portogallo ed Italia -  erano chiari segnali di una crescita poco solida, ben prima dell’arrivo della crisi finanziaria nata oltre-oceano. Evidentemente, le prospettive di facili guadagni indussero gli operatori finanziari – in primo luogo le banche – a puntare sui profitti di breve periodo. In nome dello short-termism, in alcuni paesi della Periferia si alimentò un ciclo espansivo imperniato sul settore immobiliare e sulla continua salita dei listini della borsa. Attratti dai più elevati rendimenti, i capitali si trasferivano dal Centro alla Periferia. Si preferì ignorare che a risparmi in calo per la crescita dei consumi si sommavano decisioni di investimento che erano lungi dal garantire un sano processo di catching-up basato sui settori produttivi avanzati.
Il fatto è che nei mercati dei paesi periferici si determinarono erronei segnali di prezzo: il tasso di interesse nominale sul credito rifletteva troppo da vicino il tassi di interesse “comune” sull’euro, senza tenere quindi conto non solo delle condizioni di capitalizzazione delle banche ma soprattutto del fatto che il tasso di interesse reale era quasi zero (registrando i forti differenziali di tasso di inflazione rispetto ai paesi del Nord dell’unione monetaria) ed il tasso di interesse sui titoli pubblici, che dovrebbe essere sensibile all’andamento di deficit e debito pubblici, presentava spread quasi nulli con i Bund tedeschi. In questa ”bolla” di “illusione finanziaria” i mercati si comportarono come se si fosse in presenza di un’area valutaria che prevedesse la funzione di prestatore di ultima istanza per la banca centrale ed una garanzia “comune” sullo stock di titoli sovrani dei paesi del Nord come del Sud Europa.
Perché i prezzi dei mercati non registravano aspettative molto incerte sulla crescita futura dei paesi periferici dell’Eurozona, e quindi la scarsa solvibilità dei debiti privati e sovrani? Primo, le banche centrali nazionali (BCN) dei paesi periferici sottovalutavano il rischio preso da istituti bancari fortemente esposti a breve termine nel finanziamento di investimenti di lungo termine, cui si aggiungeva l’azzardo di portafogli squilibrati verso titoli ad alta volatilità.  Secondo, la condizione di “sostenibilità” del debito pubblico era clamorosamente assente. Qualche anno di crescita accelerata non basta a generare aspettative di flussi di reddito futuri – e perciò di entrate fiscali - adeguati al rimborso del debito pubblico. Su tale miopia delle BCN si innestò la crisi economica. All’insolvenza delle banche, a fronte di crediti inesigibili, si sommò - una volta che il loro debito privato veniva trasformato in debito pubblico – il perverso “moltiplicatore” della crisi determinato dall’intreccio debito bancario-debito sovrano. Seguirono la stasi del credito, il crollo della domanda, la sfiducia dei consumatori a basso reddito e la forte restrizione fiscale (l’”austerità”) imposta dall’esplosione del rapporto debito pubblico / PIL .
Detto tutto ciò, nel vertice di Bruxelles i leader europei sono riusciti a fare abbastanza per evitare che nell’unione monetaria rimanesse alla mercé dei mercati.
Va sottolineata la grande portata di due principali decisioni: La prima: La fine del nesso fra debito delle banche e debito pubblico. Con l’intervento finanziario a favore delle banche da parte dell’Esm - invece che degli Stati - viene sanata l’assurdità dell’incremento – del tutto gratuito – che ne conseguiva nel debito pubblico. L’incremento del rapporto debito pubblico / PIL, a sua volta, si veniva a ripercuotere sull’affidabilità e sulla capitalizzazione delle banche stesse. ed il valore dei titoli pubblici dati in garanzia alla BCE diminuiva, con gravi effetti sulla strategia di rafforzamento dei capitali voluta da Basilea3. C’erano poi altri due effetti perversi: (i) l’incremento sulla spesa per interessi - e quindi aggiuntive emissioni di titoli - conseguente all’aumento dello spread dopo un aumento del debito sovrano; (ii)  il grave nocumento alla concorrenza, in quanto imprese simili – ma appartenenti a sistemi-paese diversi – finivano con il finanziarsi a tassi di mercato molto divaricati fra Centro e Periferia.
L’ostinazione tedesca nell’opporsi ad una garanzia collettiva sulle situazioni debitorie nazionali era stata solo mitigata dalla scelta di Draghi di inondare le banche di liquidità al tasso dell’1% per permettere loro di acquistare il debito sovrano di paesi a rischio di chiusura del finanziamento dei mercati. Il nuovo fondo salva-stati Esm potrà acquistare - direttamente e sul mercato primario - i bond pubblici una volta che lo spread si avvicina ad una soglia (ancora da definire) e la BCE dovrebbe ricevere l’autorizzazione ad agire in simbiosi con l’Esm e permettere al fondo di dotarsi di munizioni ben superiori agli attuali 500 miliardi di euro (del tutto insufficienti, se fosse ad esempio l’Italia a trovarsi nelle condizioni di richiedere un prestito). Siamo molto vicini - in via indiretta – a quella funzione di “prestatore di ultima istanza” della BCE il cui divieto la Germania volle inserire nello Statuto della banca centrale. Ragionevolmente, la sola condizione per esaudire una richiesta di intervento è che il sostegno finanziario non fronteggi una crisi di insolvenza, ma una crisi di liquidità causata da un’impennata dello spread. Infine, la fiducia degli investitori privati dovrebbe essere rafforzata dall’avere deciso che i prestatori istituzionali (come l’Esm) non godranno più dello status di creditori privilegiati in caso di insolvenza.
La seconda: Un primo passo verso l’Unione bancaria. In attesa del passaggio a Francoforte anche della regolamentazione e vigilanza sui sistemi creditizi e finanziari è stato approvato l’intervento finanziario dell’Esm a favore delle banche in difficoltà e delle loro esigenze di ricapitalizzazione, con la supervisione finanziaria dei bilanci delle banche assegnata alla BCE. L’aspetto innovativo di tale decisione risiede nell’avere di fatto superato l’altro veto tedesco: il pooling – la garanzia “comune” – delle passività. Si tratta di una condivisione del rischio che per ora è limitata alle passività delle banche private e domani – quando, e se, si darà avvio all’Unione fiscale – dovrebbe estendersi alle passività degli Stati.
Come anticipavo all’inizio, il problema vero continua ad essere quello della crescita. I leader europei non riescono neanche ad impostare la sua soluzione e lo collocano nel “lungo periodo”. I finanziamenti stanziati durante i vertice sono infatti insufficienti e lo strumento dei project bonds tutto da definire.
Il problema è grave e di difficile soluzione perché è nato a Maastricht. Nella struttura istituzionale disegnata a Maastricht alle politiche fiscali nazionali venne demandato il compito di fronteggiare con interventi espansivi gli shock asimmetrici (mentre alla politica monetaria della BCE fu assegnata la responsabilità di reagire agli shock che colpiscono allo stesso modo tutti i paesi membri). Maastricht immaginava che squilibri limitati ad un paese - causati da cadute della domanda o da incrementi nei costi di produzione - avrebbero potuto essere agevolmente risolti utilizzando riserve di entrate fiscali e - nei casi di grave recessione - sostegni pubblici finanziati con emissione di titoli. L’unica condizione era un livello basso del  rapporto debito pubblico / PIL.
Non è andata così, come dimostrano le gravi crisi in cui si dibattono ancora oggi due paesi inizialmente a basso debito pubblico come Irlanda e Spagna. Il perché è presto detto. Maastricht ha avuto la colpa di sottostimare la forte eterogeneità dei paesi periferici rispetto al Centro. In particolare, due “ritardi” strutturali: (i) la debolezza di alcuni sistemi bancari, dovuta all’inefficienza della regolamentazione nazionale; (ii) il divario di efficienza produttiva della Periferia nei confronti del Centro, che prima del passaggio all’euro veniva mascherato dal progressivo riallineamento nominale del tasso di cambio e che ha poi generato l’accumularsi di perdite nella bilancia commerciale di paesi come Grecia, Portogallo, Spagna e (in misura molto minore) Italia.
L’equazione : (S – I) = (G – T) + (X – M) rappresenta l’equilibrio macroeconomico complessivo di un sistema economico. Ogni diseguaglianza fra le variabili all’interno di ciascuno dei tre settori - Risparmi e Investimenti nel settore privato, Spesa pubblica (G) e Tassazione nel settore pubblico, ed Esportazioni (X) ed Importazioni (M) nel settore estero - viene a scomparire nella somma algebrica delle varie poste. Ciò vale sia riguardo ai singoli settori all’interno di ciascun paese, sia nell’annullamento degli squilibri reciproci all’interno di un’area valutaria.
L’equilibrio macroeconomico dell’Eurozona nel suo complesso è naturalmente un’identità contabile. Al netto dell’interscambio dell’Eurozona con il resto del mondo (il cui bilancio non si allontana mai troppo dal pareggio) una posizione di squilibrio in surplus in un paese o gruppo di paesi (Centro o Periferia) corrisponde una posizione di squilibrio in deficit in un altro paese o gruppo di paesi (Centro o Periferia). L’Eurozona si presenta oggi fortemente divaricata fra un Centro in surplus ed una Periferia in deficit.
A partire dall’avvio dell’unione monetaria – ed in misura crescente all’indomani della crisi finanziaria - in alcuni paesi (in primis la Germania, seguita da Austria e Finlandia) si registra un surplus dei risparmi sugli investimenti cui corrisponde un surplus di bilancia commerciale, mentre i paesi della Periferia sono gravati da deficit di conto corrente provocati da una forte dinamica del tasso di cambio reale effettivo, la cui misura, il costo del lavoro per unità di prodotto (CLUP), indica la competitività del sistema economico. Nella Periferia, in particolare in Irlanda e Spagna, l’origine del problema risiede nella rapida espansione della domanda domestica, dove alla discesa del risparmio hanno corrisposto le “bolle speculative” invece che gli investimenti produttivi necessari alla crescita e alla “sostenibilità” dell’indebitamento bancario e sovrano. In Grecia, Portogallo ed Italia, un ruolo importante nel favorire l’accumularsi di deficit commerciali con l’estero (il cui corrispettivo è il surplus commerciale del Centro) è stato svolto in anni passati anche dai deficit presenti nel bilancio pubblico.
Il messaggio di questa contabilità macroeconomica è semplice. I paesi della Periferia non hanno individualmente le risorse non solo per realizzare il catching-up di lungo periodo, ma neppure per uscire dalla recessione e stimolare la ripresa economica per bloccare i deficit con l’estero di breve periodo. L’attuale crisi dimostra come la struttura istituzionale dell’unione monetaria fosse inadeguata a fronteggiare un grave shock esogeno, qual è stata la “crisi finanziaria americana”.  Per riequilibrare esportazioni ed importazioni, questi paesi non hanno altra strategia  che di deflazionare l’economia, provocando una discesa del CLUP, e quindi del reddito e dei consumi. Gli elevati costi sociali di una tale strategia sono già sotto gli occhi di tutti. La conseguente risalita del risparmio, da cui ci si aspetta un miglioramento della bilancia commerciale, potrebbe però bastare. Essa, infatti, causa una variazione di segno positivo sul lato sinistro dell’equazione, proprio mentre sul lato destro la forte restrizione fiscale produce nel bilancio pubblico una variazione negativa. Il fatto è che nel settore estero si registra un andamento diverso da paese e paese (in 3 delle 5 economie periferiche le esportazioni conoscono una riduzione superiore alla discesa indotta dalla recessione nelle importazioni) ma complessivamente ben lontano dal generare quel valore ampiamente positivo di ripresa delle esportazioni che sarebbe necessario per ripristinare l’equilibrio macroeconomico complessivo e frenare così la recessione evitando ulteriori cadute del reddito.    
In sintesi, al prezzo di una drastica deflazione anche la Periferia ora presenta un risparmio netto nel settore privato, ma lo squilibrio macroeconomico – e quindi la necessità di trasferimenti di capitali direttamente o indirettamente provenienti dal Centro – persisterà fintantoché non verrà alleviato il divario di efficienza con il Centro.
Anche portando in pareggio il bilancio pubblico in modo da comprimere i consumi:
 (S > I) < (G = T) + (X < M),
l’eccesso di risparmio è insufficiente per eliminare il deficit commerciale poiché lo squilibrio non è colmabile senza una forte ripresa di competitività rispetto al Centro
La contabilità macroeconomica suesposta, pur nella sua approssimazione, mostra come l’unione monetaria non possa andare avanti senza tenere conto della divergenza reale che mina la coesione economica e sociale al suo interno. A Maastricht si puntò su una progressiva convergenza fra i sistemi economici, nell’aspettativa che le condizioni di minore incertezza conseguenti al processo di unificazione monetaria avrebbero favorito il catching-up. Si è probabilmente trattato di un eccesso di fiducia nelle “magnifiche sorti e progressive” delle libere forze del mercato. Ora bisognerà affrettarsi a creare le strutture istituzionali che mancano nella costruzione europea. Occorre un progetto per la crescita, dove l’idea di integrazione della Periferia con il Centro abbia la stessa dignità dell’idea di convergenza spontanea, guidata dalle sole forze di mercato, da parte delle economie “meno avanzate”. E’ forse il caso di rammentare ai capi di governo dell’Eurozona che uno dei principali strumenti di politica economica per l’integrazione, come l’economia del benessere e la scienza delle finanze insegnano, è l’unione fiscale.
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