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IL RISANAMENTO ECONOMICO NON BASTER└ A SALVARCI E-mail
Europa
di Francesco Farina
18 novembre 2011
risanamento economicoE’ ben noto che economia e politica sono fortemente intrecciate.  Ciò rendere difficile valutare l’attacco all’Eurozona separando la motivazione della ricerca del profitto dalla motivazione della grande finanza internazionale di difendere il suo potere sulla scena politica internazionale. Prescindiamo perciò dal dibattito sulla volontà o meno dei banchieri che si riuniscono a New York ogni lunedì mattina di sbarazzarsi dell’Euro per motivi politici.

Concentriamo invece l’attenzione sulle “ragioni oggettive” che potrebbero eventualmente permettere ai mercati di ritenere questo risultato alla loro portata.  
Punto primo. Gli Stati della “periferia” dell’Unione monetaria europea (UME) non soddisfano il vincolo intertemporale del bilancio pubblico (VIBP). Com’è noto, una volta che la crisi finanziaria statunitense ha contagiato il settore bancario e l’economia reale del Vecchio Continente, molti paesi dell’Eurozona – in particolare la “periferia” -  hanno dovuto accollarsi la crisi di liquidità delle proprie banche e gli effetti della caduta del PIL. Parallelamente ai forti incrementi dei deficit e debiti pubblici di questi paesi, le istituzioni bancarie internazionali hanno proceduto allo smobilizzo dei titoli sovrani. Esistono motivazioni oggettive a sostegno di tale strategia? Evidentemente sì. Il VIBP consiste nel valore attualizzato al presente dei futuri surplus attesi di bilancio: il vincolo è soddisfatto allorché il valore attualizzato – in base al tasso di interesse medio dei titoli sovrani - dei surplus di bilancio attesi - in base alla crescita del reddito - eguaglia il valore dei titoli stessi in circolazione. Negli anni precedenti la crisi finanziaria, i mercati avevano considerato il rispetto del VIBP degli Stati dell’Eurozona garantito da due fattori strettamente connessi: 1. l’impegno a rispettare il Patto di stabilità e crescita (PSC), incrementando i surplus presenti e futuri in relazione all’eventuale venire meno delle condizioni per il soddisfacimento del vincolo; 2. la sostanziale abolizione del premio per il rischio commisurato alla condizioni della finanza pubblica di ciascun paese. Anche dando per buoni i surplus attesi dai governi (e cioè al livello determinato dalle ottimistiche valutazioni dei loro documenti previsionali), il crollo dei tassi di interesse sui titoli sovrani dell’Eurozona, con l’appiattimento al tasso-base sui Bund tedeschi, non era di fatto sufficiente a rendere soddisfatto il vincolo. Tuttavia, poiché la stessa Banca centrale europea (BCE)  attribuiva ai titoli dei paesi membri detenuti in portafoglio un eguale “merito di rischio”, anche i paesi a debito alto, avvantaggiandosi della denominazione in euro del proprio debito pubblico, godevano della fiducia dei mercati che li consideravano risk-free. Si deve quindi ritenere che i mercati avessero deciso di sospendere il giudizio sulla solvibilità degli Stati. In altre parole, i mercati avevano “messo in mora” la teoria “ortodossa” dominante, cui si presume essi si ispirino. Secondo la Nuova Economia Classica, infatti, il VIBP deve essere in equilibrio in ogni istante di tempo e per ogni possibile valore dei tasso di interesse e dei prezzi. Si deve anche ritenere che lo shock della crisi finanziaria, con la conseguente violazione del PSC da parte di un numero crescente di paesi rendeva necessario procedere all’applicazione del “premio per il rischio” adeguato a ciascun debito sovrano, con conseguente innalzamento dei tassi di interesse. I governi hanno però preso atto con grande lentezza del mutato quadro congiunturale, rimanendo inerti a fronte di bilanci in deficit crescente a causa dei “salvataggi bancari” al numeratore del rapporto deficit/PIL e PIL in forte calo (e spesso con tassi di crescita valori negativi) al denominatore. Ciò ha convinto i mercati a trarre le conseguenze del sempre più preoccupante allontanamento dall’eguaglianza con lo stock di titoli in essere dei surplus attesi attualizzati al valore del debito sovrano. Per di più, lo smobilizzo del debito sovrano è stato praticato anche dalle banche nazionali, sotto la spinta della duplice necessità di evitare di dover “prezzare” nei loro bilanci a valori di mercato sempre più bassi i titoli pubblici detenuti in portafoglio, e per liberare risorse per fare fronte ai più elevati capital ratio imposti da Basilea 3.
Punto secondo. A preoccupare gli operatori internazionali, oltre ai livelli del rapporto debito pubblico / PIL, è in un certo qual modo il carattere self-fulfilling delle loro stesse strategie finanziarie. Una volta che il divario fra tasso di interesse e tasso di crescita tendesse ad ampliarsi, il VIBP si allontanerà ancora di più dall’equilibrio a causa dello spread e a causa degli effetti deflazionistici delle manovre di bilancio restrittive. L’effetto-gregge che accentua la volatilità delle quotazioni dei titoli potrebbe divenire esiziale. Se tutto ciò è vero, la vera emergenza è la divaricazione fra tasso di interesse e tasso di crescita nell’equazione dell’accumulazione del debito. Grecia docet: è ormai da quasi due anni che in aula esponiamo agli studenti il calcolo della insolvenza prospettica dello Stato greco. I mercati “smobilizzano” anche perché vogliono sottrarsi all’attesa di future perdite causate dal rischio di insolvenza di singoli membri che discende dai tassi di crescita sotto l’1% o negativi. Al di là dell’ampiezza maggiore o minore della “massa” di debito, è la creazione futura di risorse per restituirlo che preoccupa, soprattutto se si realizzasse la profezia del double dip.
Punto terzo. Se c’è una motivazione economica per l’attacco dei mercati in quanto manca la solvibilità dei singoli paesi, sussiste almeno la garanzia delle istituzioni europee? La risposta è facile: no. Al ritardo dei governi della “periferia” dell’Eurozona nell’affrontare la crisi ha corrisposto la prudenza del duo franco-tedesco, che non ha voluto guardare oltre lo specifico interesse di breve periodo (le elezioni presidenziali in Francia e politiche in Germania). Non solo i mercati hanno visto con quanta riluttanza venne messo in piedi l’EFSF, ma i mercati sanno anche che il sostegno europeo ai paesi in difficoltà, al pari degli acquisti discrezionali di debito sovrano da parte della BCE, non sono la soluzione di lungo periodo. Il disegno dell’EFSF è quanto meno carente. Prevedere una garanzia limitata all’iniziale 20% di un default è già segno di sfiducia nella capacità dei governi di evitarlo. Si persevera nell’errore (prevedere la condanna degli eventuali piromani, prima di avere provveduto a spegnere l’incendio) che commisero Merkel e Sarkozy quando dichiararono all’inizio della crisi dell’Eurozona che i privati avrebbero partecipato alle perdite. Inoltre, fatto ancora più grave, si discrimina fra titoli in mano risparmiatori ed operatori privati (il suddetto 20% di garanzia dell’EFSF) e titoli in mano al settore pubblico: l’obiettivo, poco commendevole e chiaramente inaccettabile per i mercati, è difendersi dall’accusa di prevedere che saranno gli elettori-contribuenti a pagare il conto. Non deve perciò sorprendere la scarsa credibilità che è stata riconosciuta all’EFSF nel momento in cui ha tentato di finanziarsi sul mercato. In definitiva, dal momento che i prestiti dell’EFSF ai paesi in difficoltà vengono concessi ai tassi impliciti nelle quotazioni di mercato del debito pubblico in essere, l’EFSF risolve il problema della assenza di domanda per le nuove emissioni di un paese (e l’Italia sta già subendo tassi in forte salita) ma non quello della sua solvibilità di lungo periodo. D’altro canto, il fallimento di tutte le soluzioni proposte per accrescere il fondo dell’EFSF ha reso evidente che i singoli governi dell’Eurozona non erano in grado di trovare un accordo sulle rispettive quote di partecipazione al sostegno dei paesi esposti agli attacchi speculativi dei mercati. Anche uno sguardo superficiale ai deficit e debiti pubblici dell’Eurozona mostra che il VIBP non potrà essere soddisfatto per lungo tempo. I “tagli” nei bilanci nazionali e l’eventuale aumento dei capitali a disposizione dell’EFSF non potranno comunque annullare il rischio di default di Italia e Spagna. Il VIBP potrebbe anzi risentirne, a causa sia della spesa per interessi sia degli impegni “deflazionistici” cui il sostegno viene subordinato.
Punto quarto. L’esposizione dei paesi periferici dell’Eurozona agli attacchi dei mercati, senza una adeguata difesa da parte delle istituzioni europee, lascia come unica soluzione nazionale le manovre “lacrime e sangue”. E’ arduo ritenere che basterà. I gravosi tagli di bilancio necessari a determinare una drastica riduzione del debito nei paesi “esposti”, prima che siano gli operatori a realizzarla ad un prezzo ben più alto, speculando al ribasso per imporre l’haircut, non potranno agevolmente conciliarsi con l’obiettivo della crescita. Proprio mentre l’incremento della diseguaglianza è visto come una delle cause della bassa crescita e l’equità sociale è stato giustamente posto dal nuovo governo come un obiettivo avente pari dignità con quello del risanamento finanziario, corriamo il rischio di varare misure che si elidono a vicenda. Occorrerà valutare la mutua "indipendenza" dei rispettivi effetti sul PIL di una serie di politiche per la crescita da un lato, e di tagli di spesa e incrementi di tasse dall’altro. Nonostante il maggior rispetto e credibilità che l’Italia ha recuperato con il varo del governo Monti, la valutazione più severa sarà ancora una volta quella dei mercati.  La domanda cui non siamo oggi in grado di rispondere è la seguente: le misure per ristabilire la fiducia basteranno a garantire tassi inferiori al 6-7% per le nuove emissioni – inevitabili ed ingenti - che il Tesoro ha in programma  fra febbraio ed aprile 2011?
Vengo così alla tesi che sostengo. La soluzione – se soluzione positiva ci sarà - non potrà venire da nuovi governi nazionali più responsabili ma soltanto dalla politica europea, dal rinnovamento delle istituzioni su cui si fonda il “bene pubblico” Euro. Dire che l’euro è sotto attacco perché la riluttanza dei governi a tagliare con decisione il debito mette sotto attacco i debiti sovrani dei paesi “esposti” è dire solo la metà della verità, e cioè che questi governi continuano a preferire il “rinvio” dei problemi di equilibrio macroeconomico interno sfruttando l’esternalità positiva “Europa”. Un po’ di credibilità se l’erano guadagnata partecipando al processo di integrazione dei mercati e delle monete europee. Hanno potuto farlo al minimo costo, il costo rappresentato dai “sacrifici” necessari per rispettare gli impegni contratti con l’Europa (le parità fisse dello SME, ed i criteri di Maastricht). E hanno perciò lasciato crescere il loro debito pubblico, al prezzo delle politiche monetarie restrittive e della progressiva creazione di un avanzo primario (tanto maggiore, quanto più elevato era il debito e perciò la spesa per gli interessi). Paradossalmente, la strategia di “risanamento” di lungo periodo - l’integrazione europea - è servita ai governi per tamponare le “falle” di breve periodo nei bilanci con il minimo sforzo. Non a caso, per fare accettare i “sacrifici”, ancora oggi viene spesso rilanciato lo slogan di ieri: “ce lo chiede l’Europa”.
Ma accanto all’opportunismo dei governi, c’è l’altra metà della verità, le fondamenta di argilla della costruzione europea. Occorre rifondare la politica dell’integrazione europea. L’assunto, e mi pare siano in molti a pensarla così, è che la gravità della situazione sia tale che sarà inevitabile che l’Europa venga riformata dalle fondamenta, dando per acquisite solo le due “liberalizzazioni” attuate: la libertà dei movimenti di capitale (1990) ed il completamento del mercato unico europeo (1993).
La ”tripletta impossibile” degli anni 80 e 90 - mercati dei capitali liberalizzati, tassi di cambio fissi, autonomia della politica monetaria - venne risolta annullando l’ultimo termine con la creazione dell’euro. Il fatto che alcuni paesi dell’Unione Monetaria Europea (UME) stiano oggi mettendo a rischio la sopravvivenza stessa dell’euro mostra che l’azione comunitaria incentrata sulla stabilità monetaria difesa dalla BCE e sulla sorveglianza del PSC sui bilanci pubblici non è stata sufficiente a creare una governance che assicurasse all’Eurozona la stabilità macroeconomica e non solo quella monetaria. In altre parole, i governi dell’Eurozona debbono prendere atto che le basi istituzionali su cui nacque l’euro erano fragili: 1) non si può avere centralizzazione della politica monetaria mantenendo decentrata la politica fiscale; 2) non può darsi una banca centrale senza funzione di lender of last resort (quale altro è, il motivo per cui se non il vantaggio di disporre della BofE, il Regno Unito, il cui debito ha subito un’accelerazione fino a quasi il 100% del PIL, non è sotto attacco?).  
Anche nei mercati finanziari è diffusa una mezza verità: la genuina sfiducia in un’unione monetaria che non ha avuto la lungimiranza di centralizzare anche la politica fiscale e dove la “diversità istituzionale” nella regolamentazione dei mercati del lavoro e del credito equivale ad esporre i suoi membri al continuo manifestarsi di shock asimmetrici. Ma c’è anche l’altra metà del vero, l’opportunismo dei mercati (che si aggiunge a quello dei governi): la funzione-obiettivo degli operatori internazionali consiste nel lucrare sul premio per il rischio del debito sovrano dei governi nazionali, che finora - grazie alla “mediazione” dell’euro - è stata vicino allo zero. Dopo la trasformazione delle perdite e dei salvataggi delle banche in ingenti aumenti del debito pubblico, i mercati ritengono che la mediazione dell’euro non sia più una garanzia sufficiente:  se l’euro non è più la soluzione, stanno alla fine decidendo che rappresenti piuttosto il problema. Se anche fosse vero che contro l’Euro è fin dal 1999 esistito un pregiudizio politico - il suo ruolo di concorrente del dollaro, simbolo della superpotenza mondiale – si rafforza oggi anche un giudizio economico negativo.
E’ questo il problema dell’Europa: non capire che per affrontare il mare aperto dei mercati – finanziari, ma anche reali - globalizzati è indispensabile porsi allo stesso (alto) livello di governance di cui gode l’altro gigante economico, gli Stati Uniti. Perché per un governo dell’Eurozona dover considerare l’euro una moneta straniera - emessa cioè da una banca centrale che non ha alcun obbligo di salvaguardia verso il sistema economico ed il sistema finanziario nazionali - significa giocare la partita con gli operatori finanziari internazionali con il campo in salita. Mentre per gli Stati Uniti, che per di più gode del vantaggio di stampare la valuta richiesta per la maggior parte delle transazioni mondiali, il campo è orizzontale, se non in discesa, se si pensa alle funzioni di difesa della stabilità finanziaria di cui dispone la Fed..
Se si vuole eliminare l’opportunismo dei governi e pretendere una gestione corretta dei bilanci pubblici nazionali e del debito sovrano, non è possibile chiedere loro di giocare su un campo inclinato. Sulla strada della “ricostruzione” delle basi istituzionali dell’Europa, si incontra naturalmente la questione della democrazia. L’Unione Europea è guidata da un’istituzione di governo, la Commissione europea, priva dei requisiti democratici perché non eletta dal popolo ma solo “ratificata” dal Parlamento europeo una volta che sia stata proposta dai governi nazionali.  La stesso rilievo va fatto riguardo alle guidelines impartite ai paesi dell’euro dagli economisti della Commissione Europea.
Né va dimenticato che “la storia conta” e ci può anche insegnare qualcosa. Nella seconda metà dell’’800, due popoli europei hanno conseguito l’unità politica non grazie all’operare, nell’uno, di un accordo di libero scambio paragonabile al mercato comune europeo e, nell’altro, di intellettuali illuminati a capo di gruppi di pressione politica paragonabili ai “padri fondatori” dell’Unione Europea. In altre parole, né dallo Zollverein né dai federalisti alla Cattaneo vennero creati il Reich tedesco ed il Regno d’Italia, ma da due Stati egemoni che si posero alla guida del processo unitario, decidendo che era nel loro interesse nazionale sopportare dei costi  immediati per godere di benefici di lungo periodo. Intendo dire che non possiamo aspettarci che la democrazia europea pre-esista all’Europa unita. L’Europa verrà costruita solo quando gli odierni paesi egemoni, Germania e Francia, si convinceranno a dotarla di istituzioni solide, nelle quali i popoli europei possano riconoscere la volontà di realizzare un interesse comune e non quello di singoli paesi. Oggi non è così. E’ per questo che nelle strade di Atene i disordini sono ricorrenti. E’ per questo che i sondaggi dicono che gli elettori tedeschi stanno voltando le spalle all’unione monetaria.
Se è vero che è la crisi dell’Italia a generare la crisi dell’euro (e non viceversa, come affermò l’ex-Presidente del Consiglio italiano), la soluzione ormai non può essere nazionale, non può dipendere esclusivamente dalle misure che l’Italia varerà e di cui il FMI e la Commissione europea monitoreranno l’attuazione. E a proposito dello stato in cui versa la democrazia nell’epoca post-globalizzazione, non si era mai visto che l’istituzione internazionale preposta al finanziamento di paesi disastrati assumesse il nuovo incarico di porre sotto tutela il governo della settima potenza economica mondiale. Ed è un’istituzione che si ispira al principio “un dollaro (di quota di finanziamento), un voto”. A dimostrazione che ha ragione Fitoussi nel sostenere che se si vuole più potere democratico occorre ritornare al principio “una testa, un voto”. D’altro canto, sappiamo bene che la condivisione dei poteri nella Commissione europea è una finzione giuridica. La condizione di “sorvegliato speciale” riguarda di fatto tutti i paesi  dell’Europa periferica.
La questione di fondo è che la politica non può rifuggire dalla necessità di cambiare i Trattati. I capisaldi di una strategia per rilanciare l’unione monetaria li conosciamo bene: 1) Ampliare il potere di intervento della politica monetaria della BCE. Finalmente da più parti si riconosce che occorre introdurre la funzione di lender of last resort e la centralizzazione della vigilanza (per battere il “protezionismo della regolamentazioni” nazionali) ed anche un target di inflazione più alto, che contribuisca ad una discesa dell’Euro sui mercati valutari in modo da spingere le esportazioni dell’Eurozona, e lasci anche più spazio a politiche monetarie “attive”, 2) Gli Eurobonds come avvio di una politica fiscale comune. E’ necessario mettere in comune la politica fiscale, cominciando dalle emissioni degli Eurobonds e dal coordinamento preventivo dei bilanci pubblici dei paesi dell’Eurozona. Lo strumento degli Eurobonds – diversamente strutturati in relazione all’obiettivo di facilitare il finanziamento dei deficit pubblici oppure all’obiettivo di aumentare la competitività dell’Eurozona mediante il finanziamento di infrastrutture - è particolarmente prezioso per vari motivi: a) supera il problema della carenza di risorse fiscali da destinare al sostegno dell’economia che la recessione sta creando ai governi nazionali; b) supera il suddetto possibile mutuo elidersi degli interventi per la crescita e dei tagli al debito ed ai deficit pubblici; c) il finanziamento degli Eurobonds non configura un’”Europa dei trasferimenti”, perché è molto meno redistributivo del finanziamento dell’EFSF alla Grecia; d) rappresenterebbero un bene pubblico per i paesi dell’Eurozona che i cittadini-elettori tedeschi dovrebbero accogliere con favore, se venissero presentati loro, con la dovuta chiarezza, costi di breve e benefici di lungo termine (a fronte del costo certo della caduta delle esportazioni tedesche se uno o più paesi “periferici” uscissero dalla moneta unica).
 Tutti questi interventi vanno nel senso del rafforzamento istituzionale che contribuirebbero a ripristinare la fiducia nell'Europa, che le nuove misure restrittive in arrivo nei paesi “esposti” rischiano di affondare ulteriormente.
Se parliamo dell’ interesse nazionale della Germania, queste concessioni ad una prospettiva di “integrazione positiva” dovrebbe rappresentare la contropartita per i tanti “dividendi” che continua a trarre dall’euro. Il primo fu il diktat sull’anima francofortese che avrebbe avuto l’euro e sull’introduzione del Patto di stabilità; il secondo si è materializzato nelle quote di esportazioni sottratte ai partners in un decennio di euro; l’ultimo in ordine di tempo è stato il trattamento sui requisiti di capitale di Basilea 3, di favore per le banche francesi e tedesche e ben più rigoroso per quelle italiane.
Se invece parliamo del bene comune, la Germania, la Francia, l’Austria e il Benelux condividerebbero i benefici con gli altri partner dell’Eurozona: ad esempio,  venirsi a trovare nelle stesse condizioni del governo Regno Unito, che con un debito pubblico che sta raggiungendo il 100% del PIL  può contare sulla garanzia della Bank of England.
La teoria dei giochi e la scienza politica insegnano che quando il mercato non è in grado di promuovere il bene comune (e proprio l’Europa dimostra che unificare i mercati dei beni e della moneta non è bastato a varare un’unione solida e solidale), le istituzioni cooperative di politica economica sorgono quando si creano speciali condizioni di overlapping fra  bene comune ed interessi dei singoli. La speranza è che le due nazioni egemoni in Europa, Germania e Francia, colgano la rara occasione che oggi si presenta loro e trasformino una potenziale debacle in una conquista storica.
La “tripletta impossibile” dei nostri giorni è quella proposta da Dani Rodrik: a cosa rinunciare fra globalizzazione, sovranità nazionale e democrazia? Per i paesi dell’Eurozona, rinunciare alla sovranità – dopo avere rinunciato alla valuta – diverrà accettabile soltanto se il rafforzamento dell’unione monetaria sopra delineato avrà reso “ricevibili” lettere-diktat come quella inviataci dalla BCE. Certo, occorrerà dotarsi di molta fantasia istituzionale per riformare rapidamente i Trattati. E’ quindi importante che i vertici europei lancino al più presto segnali chiari in questa direzione. Ai mercati, come a cittadini europei sempre meno aiutati dai loro governi a nutrire passione per l’unione. Come titola Roubini in un suo recente intervento: “Global Economic Insecurity and Inequality Breeds Social and Political Instability”. E’ urgente quindi rassicurare non solo i mercati, ma anche le popolazioni. Si tratterà di studiare il giusto punto di equilibrio – una volta trasferita la sovranità  al livello comunitario -  fra la “globalizzazione europea” e la particolare “diversità istituzionale” che in democrazia i cittadini-elettori di ciascun paese richiedono. Vaste programme, che lascio ad un futuro contributo.
  Commenti (1)
disomogeneitÓ fra domanda ed offerta pol
Scritto da Giorgio Casadio, il 18-11-2011 15:35
Un'oligarchia economica-politica ha interpretato da sola una domanda da cui i singoli popoli sono stati lasciati praticamente fuori."Meno sovranitÓ, pi¨ stabilitÓ" Ŕ stata l'offerta. Oggi i fatti l'hanno in parte vanificata. Sono proprio i risultati deludenti che faranno pendere l'ago della bilancia del consenso popolare pi¨ verso la sovranitÓ-democrazia che la globalizzazione Europea.

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