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UNA RICETTA PER USCIRE DALLA TRAPPOLA DELL'EURO* E-mail
Europa
di Emilio Barucci, Giuseppe De Michele
07 ottobre 2011
uscire trappola euroLa storia sembra riproporsi: tre anni fa c’era il problema degli asset tossici collegati ai mutui subprime che erano sopravvalutati, adesso lo stesso destino tocca ai titoli di Stato a causa del rischio del debito sovrano. In ambedue i casi il leverage elevato delle banche – che detengono questi titoli - rischia di portare ad una crisi di liquidità dei maggiori intermediari finanziari con conseguenze per l’economia reale difficili da prevedere.

I paragoni non finiscono qui: anche oggi, come tre anni fa, le autorità rincorrono gli eventi con interventi ad hoc senza regole per fronteggiare l’emergenza. Nel primo caso si trattava di salvare le banche (debt-equity swap, ricapitalizzazione) adesso di fronteggiare la crisi di liquidità degli Stati sovrani, un loro eventuale default e i connessi problemi delle banche. Il rischio adesso è però molto più elevato rispetto a tre anni fa con la messa in discussione della stessa sopravvivenza dell’euro.

Le difficoltà di un piccolo paese come la Grecia rischiano di far saltare l’euro. Si rimane stupefatti nel prendere atto della (in)capacità dei leader europei e delle istituzioni (Commissione e BCE) nel fronteggiare un problema che preso per tempo era di limitate dimensioni. Certo il salvataggio della Grecia assomiglia molto ad una perdita di verginità per le istituzioni europee (bilancio pubblico infedele, aiuti bilaterali tra gli Stati, ristrutturazione del debito di uno Stato sovrano, etc.) ma questo non giustifica il ritardo con cui si sta agendo e un dibattito spesso lunare privo di concretezza.  

Il vero problema è che un’Europa senza leadership è prigioniera di due tabu: aiutare la Grecia significa andare contro le regole che stanno alla base dell’unione monetaria, il suo fallimento creerebbe problemi alle banche che detengono titoli greci (francesi e tedesche in primis). L’entità del secondo problema a dire il vero era ed è limitata: se guardiamo i dati dello stress test del luglio 2011, le banche europee – escludendo quelle greche, irlandesi e portoghesi - detengono 57 miliardi di titoli governativi dei tre paesi, le banche francesi e tedesche ne detengono 27 (se includiamo anche quelle belghe e quelle olandesi arriviamo a 36). La scelta da prendere a suo tempo avrebbe dovuto essere un mix di aiuti alla Grecia e una ristrutturazione del suo debito (con compartecipazione del privato). Questa operazione avrebbe portato delle perdite alle banche ma esse sarebbero state al massimo per un totale di 20-25 miliardi di euro. Un fenomeno gestibile tramite ricapitalizzazione pubblica (altro tabu da sconfiggere). Anche la BCE avrebbe sopportato delle perdite ma la cosa sarebbe stata riassorbita con qualche mal di pancia dei puristi di Francoforte. L’incapacità di trovare una strada ha fatto sì che la crisi si sia avviluppata su se stessa con un deterioramento del merito di credito di molti stati sovrani/istituzioni finanziarie e la svalutazione conseguente di un insieme significativo di assets delle banche. Ora la situazione è molto più seria di qualche mese fa. Siamo forse di fronte ad un overshooting ma questo poco importa adesso.

Conviene fare chiarezza attorno alle due tesi dominanti nel dibattito: costruzione dall’oggi al domani di un sistema di federalismo fiscale, uscita dall’euro dei paesi deboli. Ambedue le strade sono non praticabili soprattutto per una questione di tempistica, di consenso politico (la prima) e di costi-benefici (la seconda). Vediamo perché.     

E’ fuor di dubbio che – se l’euro sopravvive - si uscirà da questa crisi con un rafforzamento delle istituzioni europee nella direzione del federalismo fiscale con un’autorità centrale che avrà l’ultima parola sui bilanci nazionali, il problema è che questo non può avvenire subito sia per i passaggi formali che richiede sia per un problema di consenso (nella popolazione e nella classe dirigente) in tutti i paesi della Unione Europea (UE) (paesi forti e deboli, per motivi diversi). Anche due passi intermedi verso il federalismo fiscale – aiuti da parte dei paesi forti ai paesi deboli in cambio di impegni sul fronte dei bilanci pubblici, emissione di eurobonds - non appaiono praticabili. Appaiono degli esercizi accademici che non fanno i conti con passaggi politici e istituzionali che richiederebbero. Le due versioni edulcorate di federalismo fiscale non risolverebbero inoltre i problemi e sarebbero fuori da ogni regola e quindi non accettabili da parte dei paesi forti.

L’alternativa dell’uscita dall’euro da parte dei paesi deboli appare difficile da praticare (in termini di strategia, altra cosa se venisse ad essere forzata). Lo scioglimento (breakup) dell’UE è un’ipotesi altamente remota (ma non impossibile) sia per ragioni politico istituzionali che per ragioni normative.

Partiamo dal considerare gli aspetti normativi, ovvero proviamo a rispondere alla domanda: E’ possibile uscire dall’UE per un paese membro? L’uscita dall’UE è regolata dal Trattato dell’Unione Europea (TUE) – articolo 50. Un primo punto è importante da sottolineare: non è possibile uscire dall’Euro area (EA) senza una simultanea uscita dalla UE. Il processo di uscita dalla UE deve essere negoziato dal paese, la procedura si completa quando il Consiglio europeo la approva a maggioranza qualificata. Se la votazione fallisce, l’uscita avrebbe effetto (nel senso che i Trattati cesserebbero di applicarsi al paese membro che ha chiesto di uscire) due anni dopo l’iniziale richiesta di uscita. Dunque se ne ricava che i tempi del procedimento non sono affatto rapidi. Tutto potrebbe cambiare ovviamente se i Trattati europei fossero cambiati. Altra possibilità è che il paese richiedente possa ritenersi fuori dall’Europa senza attendere la regolare procedura. Una tale provocazione potrebbe essere fermata a quel punto solo con un’opzione militare che, data l’ispirazione originaria della UE, appare come inverosimile.

Ammettiamo anche che la strada dell’uscita sia praticabile, è pure vantaggiosa? No. I benefici per la nazione che esce saranno molto limitati e comunque minori dei costi. Infatti, l’uscita dall’EA di un paese debole sarebbe associata ad una fuga di massa dei correntisti dalle banche e da un allontanamento degli investitori nazionali ed internazionali dal paese. La ragione di questa fuga è che i mercati, razionalmente, assumono che appena il paese periferico esce dall’Euro ed una nuova valuta nazionale viene introdotta, questa valuta perderebbe tra il 30 e il 50% del suo valore rispetto all’Euro. In aggiunta molti dei precedenti contratti di diritto nazionale sarebbero probabilmente ridenominati nella rediviva valuta nazionale. Un simile evento rappresenterebbe di fatto un atto di default. Il sistema bancario del Paese uscente collasserebbe persino prima dell’uscita effettiva con il solo effetto annuncio.

L’uscita dalla EA implicherebbe con ogni probabilità un default sovrano dopo la ridenominazione del debito pubblico nella nuova valuta nazionale (si pensi all’immediata caduta del rating associato al debito sovrano). Non ci sarebbe dunque alcun vantaggio a lasciare l’EA considerando costi e benefici di un default del debito pubblico. E’ probabile inoltre che l’accesso ai mercati finanziari dopo il default comporterebbe tassi di interesse reali e nominali più alti rispetto alla permanenza nell’EA. Ci sono poi  da considerare dei costi specifici legati alla reintroduzione di una nuova valuta nazionale (costi di emissione, costi legati all’adeguamento della contabilità dei soggetti economici nazionali). A questi vanno sommati i costi legati alla perdita dell’accesso ai Fondi europei.

Un argomento spesso portato a favore del breakup dell’EA è che una rapida svalutazione della valuta sarebbe una condizione necessaria per trasformare un’economia non competitiva, inefficiente e a bassa produttività in un’economia competitiva ed efficiente. Quest’idea poggia su alcuni argomenti controversi. Il principale è che un’ampia svalutazione nominale della valuta comporta necessariamente un persistente miglioramento della competitività. Ma un tale risultato per essere raggiunto necessiterebbe anche di simultanee profonde riforme economiche e sociali strutturali finalizzate ad accrescere la competitività e l’efficienza del sistema economico. Storicamente i due passaggi assieme non si sono mai verificati, il rischio è di avere soltanto una fiammata inflazionistica.

Per queste ragioni, l’uscita di un paese periferico dall’EA avrebbe perlopiù conseguenze disastrose per lo stesso. Occorre anche chiarire un punto importante: il default di un paese membro non implica necessariamente l’uscita dall’euro. Un default (sul debito estero) è infatti possibile anche restando all’interno dell’euro.

Sgomberato il tavolo da due strade non praticabili cerchiamo di capire quali sono gli strumenti che si possono usare. Le istituzioni pronte alla bisogna sono l’EFSF e la BCE. L’estrema ratio sarebbe quella della monetizzazione del debito da parte della BCE, la Banca non può acquistare titoli sul mercato primario ma può farlo sul mercato secondario (lo sta già facendo). Si stima che la BCE goda di ampi margini per acquistare titoli governativi senza generare una fiammata inflazionistica, il problema è piuttosto rappresentato dalla sua perdita di indipendenza, una prerogativa che sarebbe assai difficile da riguadagnare. Se non vogliamo ricorrere a questa soluzione la strada da percorrere è una sola:
ristrutturazione del debito da parte della Grecia (e di eventuali altri paesi insolventi),
sostegno agli intermediari finanziari da parte dei governi e/o EFSF tramite iniezioni di capitali, acquisto di assets, una loro ristrutturazione (creazione di bad bank, conversione volontaria di debito in azioni),
sostegno in termini di liquidità da parte della BCE e EFSF agli Stati in difficoltà ma non insolventi.
Due sono gli ostacoli da superare: occorre agire in fretta, da questo punto di vista passare tramite l’EFSF potrebbe essere difficoltoso in quanto il fondo sarà attivo, se va bene, solo a  fine anno e deve reperire le risorse sul mercato, in secondo luogo la dotazione del fondo (440 miliardi) potrebbe essere inadeguata per aiutare gli Stati in difficoltà oltre che il settore finanziario. Al riguardo un finanziamento del fondo da parte della BCE potrebbe essere la soluzione. Il punto importante da capire è che non è possibile mettere in campo soltanto il secondo e il terzo ingrediente senza passare per una ristrutturazione del debito greco. Attenzione poi a non scherzare con il fuoco, se l’EFSF non entra in gioco rapidamente la BCE sarà davvero l’ultima spiaggia.

Un ultimo caveat, tutto questo serve per riportare in carreggiata l’euro, non è detto che questo sia sufficiente per garantirgli un futuro che deve passare soprattutto tramite una maggiore crescita degli Stati.

* Pubblicato anche sul sito www.nuoviitaliani.it
  Commenti (2)
Uscire dalla trappola dell'Euro senza us
Scritto da carmine website, il 23-02-2012 16:54
L’unica ricetta per uscire dalla trappola dell’Euro è uscire dall’euro. 
Il problema semmai è trovare una ricetta per uscire dall’euro non un altra “pezza” per resistere qualche altro anno/mese dentro questa trappola. 
C’è un equivoco di fondo estremamente pericoloso, quello che identifica il processo di uscita dall’euro come un sostanziale ritorno alla Lira o alla Dracma. 
Si guarda spesso a ciò che è stato fatto in Argentina e si crede che, con le dovute accortezze, si possa fare la stessa cosa anche in Grecia o Italia. 
L’Argentina è effettivamente tornata indietro, ma lo ha potuto fare perché la sua moneta fisicamente esisteva ancora. La lira o la dracma non esistono più, questo è un dato di fatto. 
Il processo di passaggio dalla Lira all’Euro e ben differente dal mantenere un cambio fisso tra due monete, è un processo irreversibile. 
Questo implica che non si può uscire dall’Euro? Assolutamente no. 
Significa solo che bisogna trovare una ricetta che sia qualcosa di diverso da quello fatto dall’Argentina o da quello fatto in Europa per passare alla moneta unica. 
Il punto critico non è la reintroduzione di una moneta sovrana ma l’impossibilità di convertire la ricchezza italiana nella nuova moneta, dato che questa ricchezza è in euro.  
Hai ragione quando dici che il solo tentativo di fare una cosa del genere produrrebbe dei danni incalcolabili. Aggiungo inutilmente perché è un tentativo destinato al fallimento. 
Il rischio, tutt’altro che remoto, è che alcuni movimenti, approfittando della problematica evidente causate dall’euro, cavalchino lo slogan “torniamo alla lira”, semplicemente per acquisire consensi. Basta già questo per innescare quella fuga di capitali e in generale di ricchezza dall’Italia. 
Se non si trova subito una ricetta fattibile per uscire dall’euro, si rischia che la semplice idea assurda, ma allo stesso tempo semplice, di ritorno alla lira possa affossare quel poco che resta dell’economia italiana. 
Una ricetta per uscire dall’euro potrebbe essere la seguente: 
1) Si introduce una nuova moneta, chiamiamola eurolira che varrà inizialmente quanto un euro. 
2) Si fissa una data ragionevole per stampare tutte le monete e distribuirle nei canali di bancomat, sportelli bancari e cosi via. Da questa data patirà l’obbligo in Italia di utilizzarla come moneta di scambio. Tutti i contratti tra italiani: i stipendi, le tasse la frutta, gli affitti saranno nella nuova moneta, mentre quelli tra italiani e esteri saranno ancora in euro e dovranno essere rinegoziati . Gli euro degli Italiani non verranno toccati, possono utilizzare i loro conti correnti come oggi vengono utilizzati i depositi in dollari, possano lasciarli con la speranza di vedere il loro valore crescere, possono convertirli nella moneta nazionale al tasso corrente per fare acquisti in Italia, per pagare le tasse o comprare un appartamento, possono utilizzarli quanto vanno in Germania o in Francia. 
3) Il debito dello stato sarà convertito nella nuova moneta, questo è un semi-default, ma, non è sufficiente, bisogna fare una ulteriore forzatura. Dall’annuncio della nuova moneta fino a che questa non sia operativa da non so, sei mesi, un anno, bisogna congelare il debito. Sostanzialmente si spostano in avanti tutte le scadenze, pagando il tempo in più con interessi “onesti” senza farsi prendere dal panico del mercato che in una situazione del genere strozzerebbe l’Italia. Facendo bene i conti, partendo dal presupposto che ora l’Euro per l’Italia ha, secondo gli analisti, una sopravvalutazione di circa il 25%, dopo un periodo di assestamento i risparmiatori potrebbero, più o meno, recuperare il 75% del valore attuale dei titoli, mentre se si continua in questa strada, molto meno del 50% che stanno prendendo i possessori dei titoli greci. 
 
Questa è un idea, non risolve tutti i problema ma almeno la ritengo fattibile, sicuramente come ricetta non è completa ma neanche si può dire delle ricette per restare nell’euro.
Dott.
Scritto da F.Neri, il 10-11-2011 22:26
Sono certo che l'unica strada da perseguire dopo le vicesitudini di Spagna,Portogallo,Grecia e senza tralasciare anche se non europea l'Islanda che potrebbe farci scuola ...perlomeno nella scelta di mandare a casa tutti ,e dico tutti i politici che hanno mandato l'Islanda in default...dicevo che la nostra Europa deve diventare sempre più unita nelle scelta comuni, nei controlli dei vari stati come se fossero regioni di un unico stato avendo leggi ,parlamentari e una banca che sia come la Federal Reserve Americana con vera autonamia. 
In questo caso diventerebbe impossibile essere economicamente attaccati e ritrovarsi vittime di speculazioni. 
Un saluto  
Frank

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