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IL QUANTITATIVE EASING 2 (QE2): UN PRIMO BILANCIO E-mail
Internazionali
di Andrea Monticini
04 marzo 2011
quantitative easing 2Con lo scoppio della crisi finanziaria Fed e BCE hanno cercato di attuare politiche monetarie in grado di stimolare le rispettive economie. La strategia delle due banche centrali è stata simile nelle finalità ma abbastanza differente in termini di strumenti utilizzati.

La Fed, al contrario della BCE, ha introdotto nuovi strumenti (non convenzionali) di politica monetaria. Vediamo come hanno funzionato.
Fino all'autunno del 2008, la politica monetaria della Fed era focalizzata sulla determinazione di un tasso (target) praticato alle banche che avessero necessità di ottenere prestiti (fondi federali) con scadenza overnight. Il prestito si materializzava sotto forma di depositi della  Fed presso la banca richiedente. In tempi normali, tale tasso risultava estremamente sensibile alla quantità di depositi e questo consentiva alla Fed di raggiungere il suo obiettivo di tasso variando – anche in modo modesto – la quantità di riserve offerte. Alla fine del 2008, la Fed  ha portato il tasso sui fondi federali su livelli prossimi allo zero, fornendo contemporaneamente una enorme quantità di liquidità al sistema bancario. In conseguenza di ciò, le banche hanno iniziato a detenere grosse quantità di riserve e il tasso overnight sull’interbancario ha raggiunto un livello molto basso. Inoltre, per via dell’enorme ammontare di liquidità resa disponibile, lo strumento di politica monetaria normalmente utilizzato dalla Fed  sino a quel momento (la modificazione del tasso sui Fed Funds) diventava completamente inutilizzabile.
La Fed ha quindi introdotto strumenti di politica monetaria non convenzionali. Il più importante tra questi è stato il Quantitative Easing 1 (QE1), annunciato il 18 Marzo 2009. L'intervento prevedeva l'immissione di liquidità attraverso l'acquisto di 1.200 miliardi di dollari di agency mortgage-backed securities e di 100 miliardi di dollari di agency debt; inoltre prevedeva l'acquisto di 300 miliardi di dollari di titoli di stato a lungo termine entro i successivi 6 mesi. Nel complesso il programma QE1 contemplava acquisti di assets per circa 1.600 miliardi di dollari e si poneva il duplice obiettivo intermedio – costituito dalla riduzione sia dei tassi di interesse che dei principali spreads – al fine di raggiungere l’obiettivo finale rappresentato dalla normalizzazione dell’attività economica (che era prossima ad un vero e proprio collasso all’indomani del fallimento di Lehman). I risultati sono stati positivi, anche se inferiori a quelli sperati.
A distanza di più di un anno e mezzo dall’annuncio del QE1, la Fed ha comunicato (ufficiosamente alla fine di agosto 2010 e ufficialmente il 3 novembre 2010) l'intenzione di acquistare ulteriori 600 miliardi di dollari di titoli di stato a lungo termine entro la fine di Giugno 2011, mediante interventi su base mensile di entità mediamente pari a 75 miliardi di dollari. Questo nuovo ricorso all’utilizzo di strumenti non convenzionali – denominato Quantitative Easing 2 (QE2) – si è reso necessario a causa della perdurante elevata disoccupazione e dei timori di deflazione – catturati da aspettative (quasi) negative di inflazione. Inoltre nello stesso comunicato dello scorso novembre, la Fed confermava l'intenzione di mantenere il tasso sui fondi federali ad un livello compreso tra 0 e 0,25% per un lungo periodo di tempo1. Dopo circa 3 mesi dal suo avvio  è interessante verificare quali siano i primi parziali risultati di questo nuova operazione di politica monetaria non convenzionale.
A tal fine è bene chiarire fin da subito quali siano gli obiettivi che la Fed si poneva con il QE2. Mediante QE2 la Fed si pone  l’obiettivo di ridurre i tassi reali a lungo termine per favorire una ripresa più robusta che possa successivamente trasformarsi in vera e propria espansione.
Per verificare se ciò sia accaduto è necessario analizzare gli spostamenti della curva dei rendimenti che, come noto, fornisce informazioni sui livelli dei tassi di interesse nominali di titoli aventi scadenza diversa.

Tale curva è inclinata positivamente se si prevede che in futuro la politica monetaria sarà restrittiva, cioè se si prevede che la banca centrale terrà tassi di interesse relativamente elevati. Se, invece, si ritiene che una politica monetaria restrittiva oggi permetta di raggiungere livelli inferiori di inflazione per il futuro, e quindi porti ad una discesa dei tassi a breve futuri, i tassi a lungo termine potranno mostrare una tendenza alla riduzione. In questo caso, la curva dei rendimenti sarà inclinata negativamente.
E' del tutto evidente che le attese sull'andamento dei tassi di interesse reali e le aspettative di inflazione giochino un ruolo chiave nel determinare l'inclinazione e la posizione della curva dei rendimenti nominali.

Nella figura 1 è riportata la curva dei rendimenti (nominali) per scadenza in tre differenti periodi: Febbraio 2010, Settembre 2010 e Febbraio 2011. Come si può osservare, la curva dei rendimenti nominali tra Febbraio 2010 e Settembre 2010 (due mesi prima dell'inizio del QE2) è diventata più piatta ed oggi, Febbraio 2011, è tornata al livello dell'anno scorso. Tuttavia, per comprendere se la Fed ha raggiunto l'obiettivo di abbassare i tassi reali bisogna guardare come si sono spostate le aspettative di inflazione nel mercato americano.
Come facilmente intuibile non è semplice misurare le aspettative di inflazione in quanto non sono direttamente osservabili. Tuttavia è possibile misurarle in modo indiretto, cioè confrontando il rendimento di un titolo non protetto dall'inflazione con un un titolo protetto per l'inflazione. Negli Stati Uniti, un titolo non protetto dall'inflazione paga al possessore una cedola due volte all'anno ed il capitale viene rimborsato a scadenza, pertanto, il valore della cedola ed il capitale sono soggetti all'erosione dell'inflazione. Il rendimento di un tale titolo dovrà tener conto del tasso di interesse reale, delle aspettative di inflazione, di un premio per il rischio di inflazione e di un premio per la liquidità.

Per contro, un Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) è un titolo, come dice il nome, protetto dal rischio di inflazione. Pertanto, il rendimento dei TIPS dovrà tener conto del tasso di interesse reale, e di un premio per la liquidità. Per misurare le aspettative di inflazione sarà quindi sufficiente calcolare la differenza di rendimento tra due differenti titoli (aventi la stessa scadenza): uno non protetto per l'inflazione ed un TIPS. Questa misura delle aspettative di inflazione viene spesso chiamata break-even-inflation.

La Figura 2 rappresenta l'andamento della break-even-inflation negli stessi periodi della figura 1. Come si può vedere, nel mese di Febbraio 2011 è aumentata l'aspettativa di inflazione sia rispetto a Febbraio 2010 che rispetto a Settembre 2011. Dato che i tassi nominali a Febbraio 2011 sono gli stessi del Febbraio 2010 e che l'inflazione attesa a Febbraio 2011 è maggiore del Febbraio 2010, la Fed con il QE2 è stata in grado di diminuire i tassi di interesse reali, scongiurando in tal modo il rischio di deflazione. Di conseguenza anche se la curva dei rendimenti nominali è tornata nella posizione del Febbraio 2010, va sottolineato come la modificazione delle aspettative di inflazione indotta da QE2 abbia favorito il movimento della curva dei rendimenti reali nella direzione desiderata.
A ulteriore conferma dell’impatto – al momento positivo – provocato dal QE2 vi sono anche le dichiarazioni contenute nei verbali della riunione del  FOMC del 25 e 26 Gennaio 2011. Dalla lettura dei verbali si ha conferma del lieve  miglioramento delle aspettative sull'andamento dell'economia americana. In particolare, la previsione di crescita del PIL per il 2011 passa dall'intervallo 3%-3,6% di Novembre al 3,4% - 3,9% di Gennaio. Il tasso di disoccupazione previsto per il 2011 era nell'intervallo 8,9%-9,1% a Novembre mentre a Gennaio è diventato 8,8%-9,0%.

Curva dei rendimenti nominali
fig1
Figura 1: elaborazioni proprie applicando la metodologia descritta in The U.S. Treasury Yield Curve: 1961 to the Present 2010. Gurkaynak, Sack and Wright, Journal of Monetary Economics, Nov. 2007; dati disponibili http://www.federalreserve.gov/econresdata/researchdata/feds200628.xls

Aspettative di inflazione
fig2
Figura 2: elaborazioni proprie applicando la metodologia descritta in The U.S. Treasury Yield Curve: 1961 to the Present" Gurkaynak, Sack  and Wright, American Economic Journal: Macroeconomics, Jan. 2010; dati disponibili http://www.federalreserve.gov/econresdata/researchdata/feds200805.xls

1. Le due operazioni sono, da un punto di vista teorico, in contrasto. Tenere bassi i tassi di interesse a breve termine per un prolungato periodo di tempo sperando in questo modo di influenzare i tassi a lungo termine significa ipotizzare perfetta sostituibilità tra titoli a breve termine e titoli a lungo termine. Comprare titoli a lungo termine, sperando di abbassare i loro rendimenti signifca, invece, ipotizzare un basso livello di sostituibilità tra titoli a breve e lungo termine.
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