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INNOVAZIONE FINANZIARIA ALLA FED: I NUOVI STRUMENTI DI LIQUIDITÀ E-mail
Finanza
di Vincenzo D’Apice, Giovanni Ferri

federal reserve systemOriginata da una fase di intense innovazioni da parte delle istituzioni finanziarie (cartolarizzazioni e altri strumenti di finanza strutturata), è ormai chiaro che la crisi subprime sta scatenando una serie di ulteriori innovazioni da parte della Fed nella gestione della liquidità.

Ciò non sorprende, specie considerando che il timone della banca centrale americana è nelle mani del massimo esperto mondiale di crisi bancarie sistemiche.

 In effetti, Ben Bernanke scrisse la sua tesi di dottorato all’MIT proprio mettendo in luce i danni che la Fed aveva prodotto negli anni Trenta adottando una politica di rifinanziamento troppo timida di fronte alle massicce esigenze di liquidità di un sistema bancario messo in ginocchio dalla Grande Crisi, seguita al crollo di Wall Street dell’ottobre 1929. I diffusi fallimenti bancari causati dalla malaccorta politica monetaria restrittiva della Fed, come ha documentato Bernanke, contribuirono allora a trasformare una seria recessione in una profonda depressione che attanagliò gli USA e, più o meno, tutto il mondo fino alla metà degli anni Trenta. Per questo, non stupisce che, resosi rapidamente conto della gravità della salute del sistema finanziario, Bernanke abbia rapidamente dimesso le vesti, che aveva indossato da alcuni anni, di falco antinflazione per rispolverare la tunica di vate antideflazione.

Agli osservatori attenti non sfugge che il tornado delle innovazioni finanziarie – che non è circoscritto al solo fenomeno subprime ed è stato accompagnato da una politica monetaria a lungo troppo espansiva da parte della Fed – ha portato l’economia USA, se non quella mondiale, a operare su livelli di leva finanziaria decisamente eccessivi. Un ridimensionamento della leva è perciò necessario. Ma un deleveraging repentino passerebbe, con tutta probabilità, attraverso diffusi fallimenti degli intermediari finanziari, ampliando a dismisura il rischio dell’avvitamento debito/deflazione e del conseguente dipanarsi di una fase di profonda depressione economica. Le iniezioni di liquidità da cavallo della Fed e i salvataggi, estesi dal caso di Bear Stearns addirittura al di fuori del circuito degli intermediari bancari in senso stretto, sono dunque visti come un male necessario, una cura che abbassa la guardia antinflazionistica ma potrebbe evitare la ben più insidiosa spirale debito/deflazione.

Di fronte al mutato scenario nel quale deve dare liquidità al sistema finanziario, anche la Fed si trova però a dover innovare le frecce nella sua faretra. Perciò, Per arginare la crisi finanziaria sta utilizzando nuovi strumenti di intervento che costringeranno gli economisti a riscrivere i testi di politica monetaria. Vediamo brevemente gli aspetti principali di strumenti vecchi e nuovi.

Per prima cosa occorre distinguere le depository institutions dai primary dealers.

Le depository institutions sono banche commerciali che fanno parte del Federal Reserve System, pertanto soggette alla regolamentazione bancaria USA. Invece, i primary dealers sono 20 investment bank con le quali la Fed solitamente conduce operazioni di mercato aperto (acquista e vende titoli di Stato).

  • Iniziamo la panoramica analizzando le operazioni che la Fed, tramite il desk della Federal Reserve Bank di New York, compie con i primary dealers:
  1. operazioni standard di mercato aperto: lo strumento tradizionale di politica monetaria con cui la Fed acquista (vende) dai primary dealers titoli di Stato USA. Il controvalore dell’operazione viene accreditato dalla Fed sui conti dei primary dealer detenuti presso le depository institutions. Così le riserve del sistema bancario aumentano (calano) e il fed funds rate cala (aumenta). Tali operazioni vengono condotte una o più volte al giorno in base alle condizioni di liquidità del mercato interbancario. Appartengono a questa tipologia di operazioni anche i repurchase agreement (repo), molto simili a pronti contro termine in cui si scambiano titoli di Stato o obbligazioni emesse (o garantite direttamente) dalle agenzie governative (es. Freddie Mac e Fannie Mae - GSEs). La durata dei repo può variare da 1 (overnight) a 14 giorni e il tasso d’interesse è funzione delle condizioni di mercato. Per esempio, ad agosto 2007 era di circa il 5,5% contro il 2% di marzo 2008;
  2. operazioni di mercato aperto "single tranche": uno strumento nuovo di politica monetaria, creato il 7 marzo 2008, con cui la Fed stipula una serie di repo per un valore complessivo di 100 miliardi di dollari che si svolgeranno a tranches. Nella prima tranche i primary dealers potranno porre come garanzie collaterali solo titoli di Stato USA. Nella seconda tranche potranno usare come garanzia anche obbligazioni emesse dalle agenzie governative e nella terza tranche anche le Mortgage-Backed-Securities (MBS) emesse (o direttamente garantite) dalle agenzie governative. A differenza dei repo tradizionali, la durata dei single tranche, condotti una volta a settimana, può arrivare fino a 28 giorni;
  3. Primary Dealer Credit Facility (PDCF): uno strumento nuovo di politica monetaria, creato il 16 marzo 2008, con cui la Fed eroga prestiti overnight direttamente ai primary dealers a fronte di un ampio ventaglio di garanzie collaterali come ad esempio: titoli di Stato, obbligazioni emesse dalle agenzie governative, MBS emessi o garantiti dalle agenzie governative, obbligazioni investment grade (tra cui obbligazioni municipali e corporate, MBS privati e Asset-Backed Securities, ABS). L’operazione viene effettuata su richiesta della controparte e il tasso applicato è il primary discount window;
  4. Term Securities Lending Facility (TSLF): uno strumento nuovo di politica monetaria, creato il 10 marzo 2008, con cui la Fed presta titoli di Stato ai primary dealers in cambio di un’ampia varietà di titoli. In pratica, è un pronti contro termine ma non titoli contro moneta bensì titoli contro titoli. I titoli che la Fed accetta per questo tipo di operazione sono: titoli di Stato, MBS emessi o garantiti dalle agenzie governative, Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) privati con rating tripla A, Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) e Collateralized Mortgage Obligations (CMO) emessi dalle agenzie governative. Le operazioni vengono condotte su base settimanale e hanno durata di 28 giorni;

Vediamo ora le operazioni che la Fed, tramite le sue 12 banche regionali(1), conduce con le depository institutions:

  1. Discount Window: con questo strumento tradizionale di politica monetaria la Fed eroga prestiti direttamente alle banche che ne fanno richiesta. La durata del prestito è solitamente overnight ma può arrivare fino a 15/20 giorni. Il tasso applicato è il discount rate e in base alla solidità finanziaria della banca può essere primary o secondary. La lista delle garanzie collaterali utilizzabili per questa tipologia di prestito è molto ampia e va dai titoli di Stato ai credit card receivables, passando per ABS, MBS, CDO e CMO;
  2. Term Discount Window Program: annunciato il 17 agosto, in pratica consente alle depository institutions finanziariamente più solide di estendere fino a 30 giorni il prestito ottenuto alla discount window. Di recente, il 16 marzo 2008, il termine è stato ulteriormente prolungato fino a 90 giorni;
  3. Term Auction Facility (TAF): con questo nuovo strumento, annunciato il 12 dicembre 2007, la FED concede ulteriori linee di credito alle depository institutions per un periodo massimo di 28 giorni. L’assegnazione e il tasso d’interesse vengono stabiliti in base a un’asta alla quale sono ammesse tutte le depository institutions ritenute in solide condizioni finanziarie. Le garanzie collaterali utilizzabili dalle banche che si aggiudicano la liquidità sono le stesse ammesse per la discount window. Le aste sono annunciate ogni 2 settimane e ne sono già state condotte 8 (le prime 7 per un ammontare totale di 260 miliardi di dollari); la prossima sarà condotta il 21 aprile. A differenza di quanto avviene alla discount window, i nomi di chi si aggiudica la liquidità non vengono resi pubblici. In questo modo le banche a corto di liquidità non vengono stigmatizzate dal mercato, aspetto di particolare rilievo vista la fase caratterizzata da estrema incertezza sulla solidità dei bilanci degli intermediari USA.

Per bilanciare i prestiti erogati, la Fed sta procedendo alla vendita dei titoli di Stato che compongono il suo attivo. In tal modo non sta immettendo in modo permanente liquidità aggiuntiva nel sistema economico (perché i prestiti sono a scadenza) ma sta cambiando la composizione del suo attivo.

L’obiettivo principale della Fed è, e resta, evitare che il sistema finanziario USA affondi. Poi, a mente fredda, si potranno valutare gli interventi di policy necessari per evitare che situazioni del genere si possano ripetere. Per fare questo, non si può certo dire che gli economisti della Fed non le stiano provando tutte.

Si possono trarre indicazioni per l’area dell’euro? No e si. No, perché la gravità delle conseguenze della crisi subprime appare ancora decisamente inferiore per le banche di Eurolandia. Tuttavia, qualora dovessero realmente servire interventi mirati a dare liquidità a fronte di attività solitamente non stanziabili a garanzia, la BCE si potrebbe trovare in difficoltà se non avesse immaginato forme innovative del tipo già introdotto dalla Fed.

 

 Vincenzo D’Apice e Giovanni Ferri


tabella Ferri d'Apice 




















(1)
Le 12 Federal Reserve banks hanno sede a: Boston, New York, Philadelphia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, St. Louis, Minneapolis, Kansas City, Dallas e San Francisco.

 

  Commenti (1)
Asimmetrie per la BCE?
Scritto da Antonio Forte website, il 03-09-2008 10:40
Salve, alla fine del vostro articolo fate riferimento alla BCE. Supponendo che la BCE, nei prossimi mesi, si trovi a frontaggiare una situazione simile a quella degli USA non pensate che possa incontrare difficoltà maggiori rispetto alla FED? I mercati del credito e finanziari delle Nazioni dell'Area Euro sono ancora troppo "nazionali". Ci potrebbe essere il rischio di selezionare tipologie di controparti e/o tipologie di titoli "localizzate" in prevalenza in alcune nazioni e, quindi, immettere liquidita' in modo asimmetrico nell'Area? Cioe', si potrebbe correre il rischio di alleviare la situazione in alcune Nazioni e di non avere ricadute positive in altre? Grazie

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