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PERCH╔ GLI EUROBOND SERVONO E-mail
Europa
di Marcello Messori
21 gennaio 2011
eurobondIl 2011 sarà un anno cruciale per il futuro dell’Unione monetaria europea (UME). Nei prossimi mesi le istituzioni europee dovranno realizzare o rendere operative quattro iniziative già avviate o completate nel corso del 2010: la riforma del “Patto di stabilità e crescita” (PSC), il coordinamento macroeconomico fra stati-membri dell’Unione europea (UE), la definizione di meccanismi stabili in grado di fronteggiare le tensioni sui debiti sovrani dei paesi in difficoltà, le nuove regole e le nuove forme di vigilanza dei mercati finanziari.

La concreta evoluzione di queste iniziative definirà la nuova governance e organizzazione dell’UME e porrà, così, una pesante ipoteca sulla possibilità che i diciotto paesi aderenti cedano sovranità nazionale in campo fiscale, macroeconomico e finanziario, trasformandosi - in modo graduale ma sistematico - in un’area economica pronta a competere con gli Stati Uniti, l’area cinese, quella indiana e quella brasiliana. Se tale processo non si realizzerà, l’UME finirà per trasformarsi in un produttore di stagnazione per i suoi stati-membri più fragili e in un produttore di spesa per la Germania e per gli altri stati-membri più ‘forti’; soprattutto, essa non eviterà che i singoli paesi europei siano condannati a svolgere il ruolo di pigmei in un mondo di colossi ossia a diventare irrilevanti nelle dinamiche internazionali.

Mentre la politica italiana si avvoltola nel fango dell’ennesimo scandalo berlusconiano, nel Merito ritiene importante seguire il cantiere aperto nell’UME del 2011 e avanzare qualche proposta di policy. L’obiettivo di questo articolo è di offrire un affresco delle principali questioni sul tappeto1; articoli successivi, che peraltro si riallacceranno a contributi già pubblicati sulla Rivista, mireranno invece ad approfondire i singoli temi in chiave più propositiva. Una scelta del genere sembra privilegiare l’esame di aspetti tecnici, lontani dai pesanti problemi economici e sociali dell’Italia di oggi; in realtà essa pone in gioco fattori che, fin da domani, condizioneranno le prospettive lavorative e la vita quotidiana di gran parte dei cittadini europei.

1. I pilastri della nuova governance europea
Dalla sua origine il PSC si è basato su due indicatori cruciali: il rapporto fra disavanzo pubblico e PIL, da mantenere entro la soglia del 3%; quello fra debito pubblico e PIL, da mantenere entro la soglia del 60%. Nel biennio 2008-9, la crisi finanziaria e ‘reale’ ha spinto gran parte dei paesi europei (oltre che gli Stati Uniti) a effettuare massicci interventi pubblici a sostegno dei propri intermediari finanziari e a varare politiche fiscali espansive. Si è così trasformato un consistente ammontare di perdite private in debiti pubblici e si sono innescati gravi squilibri nei conti pubblici. Nel 2010, un solo paese tra quelli storicamente aderenti all’UME (il piccolo Lussemburgo) ha rispettato la soglia del 3% nel rapporto deficit/PIL e solo quattro paesi dell’UME (oltre al Lussemburgo, la Finlandia, la Slovacchia e la Slovenia) hanno soddisfatto quella del 60% nel rapporto debito/PIL. L’idea di procedere alla revisione del PSC per il dopo-crisi, avanzata dall’ECOFIN (ossia, il Consiglio della UE nella sua composizione ‘economica’) fin dal marzo del 2010, è apparsa quindi appropriata. Le raccomandazioni, al riguardo espresse dalla Commissione europea e da un gruppo consultivo creato ad hoc, presentano però aspetti discutibili.
Sul piatto positivo della bilancia vanno poste due innovazioni: l’istituzione del cosiddetto “semestre europeo” e la proposta di un coordinamento macroeconomico. Il “semestre europeo”, ormai operativo, prevede che i programmi nazionali di stabilità o di convergenza rispetto ai parametri dell’UE vadano definiti entro aprile di ogni anno sulla base degli indirizzi strategici disegnati dall’ECOFIN. Una volta superato il vaglio dei massimi organi della UE, tali programmi sono vincolanti per le rispettive politiche nazionali di bilancio. Il coordinamento macroeconomico riconosce invece che gli squilibri di competitività fra stati-membri dell’UE sono potenziali fattori di instabilità non meno gravi dei problemi fiscali. La proposta è quindi di introdurre una verifica annuale di questi squilibri, basata su pochi indicatori quantitativi e su analisi qualitative, così da individuare e correggere i più rilevanti focolai di instabilità.

Sul piatto negativo della bilancia va, invece, posto un tema ricorrente. Sia nella revisione del PSC che nel coordinamento macroeconomico, le istituzioni europee mirano a spingere gli stati-membri verso un maggiore rigore fiscale o la compressione della loro domanda interna; esse non si pongono, però, il problema di come rendere compatibili tali interventi restrittivi con gli stimoli alla crescita. Così, la Commissione europea chiede di introdurre aggiustamenti meccanici per i paesi-membri con debito pubblico in eccesso (taglio del 5% annuo del divario rispetto alla soglia del 60%) o di introdurre sanzioni pecuniarie per i paesi incapaci di correggere i loro più gravi squilibri macroeconomici strutturali. Essa non disegna, però, alcun fattore di compensazione rispetto ai probabili effetti recessivi di queste novità, che peserebbero soprattutto sugli stati-membri già in fase di stagnazione o di bassa crescita. Anzi: l’ipotesi di attivare una spesa pubblica europea per infrastrutture, finanziata mediante l’emissione di eurobond, viene relegata nel mondo dei sogni. 

2. I meccanismi di sostegno dei debiti sovrani
All’inizio del 2010, è diventato palese l’elevato rischio di insolvenza del debito pubblico greco e i suoi potenziali effetti di contagio rispetto ai debiti pubblici degli altri stati-membri più colpiti dalla crisi. In quell’occasione, è diventato però anche palese che l’UE e l’UME non disponevano di alcun meccanismo di intervento e che il loro spazio di manovra era vincolato dalle clausole di “non salvataggio” degli stati-membri, contenute nei Trattati europei. Pur se con ritardi e incertezze, il 2010 è quindi servito ad aggirare gli ostacoli e ad approntare tali meccanismi. Nel caso della Grecia, si è battuta la strada di un programma triennale di prestiti bilaterali da parte degli altri paesi dell’UME. Poi, di fronte all’inadeguatezza di questa modalità di intervento “caso per caso”, nel maggio del 2010 l’ECOFIN ha varato lo European financial stabilization mechanism (EFSM) e, nel mese successivo, i paesi dell’UME hanno creato lo European financial stability facility (EFSF). I due meccanismi, finalizzati al sostegno finanziario di stati-membri in difficoltà per cause eccezionali e al di fuori del loro controllo, devono reperire i loro mezzi liquidi (per un massimo di 60 miliardi di euro l’EFSM e di 440 mld. di euro l’EFSM) sul mercato. L’EFSM emette obbligazioni che hanno, come garanzia, il budget europeo; l’EFSF è invece un “veicolo speciale” (SPV) di durata triennale che colloca strumenti finanziari garantiti, pro rata, da ogni stato-membro dell’UME. Infine, negli ultimi mesi dello scorso anno, le istituzioni europee hanno approntato un Meccanismo europeo di stabilità (MES) che diventerà operativo da giugno 2013.

L’EFSM e l’EFSF sono stati utilizzati, per la prima volta,  a copertura parziale del finanziamento stanziato per l’intervento a favore dell’Irlanda (novembre 2010). Le cronache di come si è arrivati alla definizione di tale intervento hanno però mostrato che gli indubbi passi avanti, compiuti dall’UE e dall’UME nel 2010, sono ancora insufficienti per fronteggiare - in modo sistematico e con successo - la crisi del debito sovrano dei paesi europei più fragili e la relativa scommessa negativa dei mercati. L’UME deve trasformare i meccanismi disegnati in un’istituzione europea che emetta eurobond, con la garanzia congiunta di tutti i paesi coinvolti, e acquisti titoli pubblici degli stati-membri. Ciò consentirebbe la progressiva sostituzione dei debiti degli stati-membri più fragili con titoli europei a rating massimo, senza alcun aggravio di spesa per i paesi forti.

La tesi, da approfondire mediante un esame più dettagliato delle singole iniziative europee, è quindi che gli eurbond possano svolgere due compiti essenziali: (i) istituire un più efficace legame fra la nuova governance europea e la crescita dell’area; (ii) risolvere il problema del debito sovrano degli stati-membri più fragili.

1. In quanto segue, si utilizzerà ampiamente la “Testimonianza” del Vice Direttore generale della Banca d’Italia presso le Commissioni riunite della Camera dei Deputati. Cfr. al riguardo: I. Visco, La riforma della governance economica europea, Roma, 10 dicembre 2010. Si trascureranno, inoltre, le riforme finanziarie che sono già state discusse sulla Rivista (cfr. recenti interventi di Emilio Barucci e Concetta Brescia Morra).
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