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PMI E MERCATO BORSISTICO: UN MATRIMONIO MAI DECOLLATO IN ITALIA E-mail
Economia reale
di Giancarlo Giudici
16 aprile 2010
mercato borsisticoLa quotazione in Borsa è uno dei modi attraverso cui le imprese possono più facilmente raccogliere capitale per poter crescere. Tuttavia è un canale tradizionalmente riservato alle grandi società, mentre è difficilmente accessibile per le piccole e medie imprese, a causa dei costi connessi ai requisiti di ammissione al listino, alle maggiori asimmetrie informative e anche a pregiudizi culturali.

La quotazione in Borsa è uno dei modi attraverso cui le imprese possono più facilmente raccogliere capitale per poter crescere. Tuttavia è un canale tradizionalmente riservato alle grandi società, mentre è difficilmente accessibile per le piccole e medie imprese, a causa dei costi connessi ai requisiti di ammissione al listino, alle maggiori asimmetrie informative e anche a pregiudizi culturali. Da qui la necessità di pensare a proposte specifiche per rendere superabile questa barriera, sia attraverso il sostegno a forme di finanziamento propedeutiche alla quotazione (come il private equity) sia all’offerta di listini specifici per le PMI, con sufficiente visibilità e requisiti di ammissione ad hoc.
Il tema dell’accesso al mercato borsistico delle piccole e medie imprese italiane è tornato d’attualità, dopo il ‘grande freddo’ legato alla crisi finanziaria. Nei primi tre mesi del 2010 sono approdate su Borsa Italiana ben 4 ‘matricole’, tutte di piccola dimensione, raccogliendo in aggregato circa 15 milioni €. Una cifra non comparabile rispetto al grande fasto degli anni passati, ma che segna un’inversione di tendenza rispetto al 2009, quando in tutti i 12 mesi sono state solo 7 le imprese di nuova quotazione.
Il listino borsistico italiano è notoriamente sovra-rappresentato in alcuni settori come il bancario-assicurativo e le utilities, mentre ha concesso poco spazio alle imprese manifatturiere, in particolare di piccola e media dimensione, che rappresentano una parte significativa dell’economia reale italiana, che può vantare esempi di eccellenza in nicchie tecnologicamente evolute, nei comparti della meccanica, delle macchine, dell’impiantistica e dell’automazione.
Prendendo atto di questa situazione, le autorità di mercato e la comunità finanziaria hanno cercato di porre un rimedio. Le leve sulle quali si è pensato di intervenire sono state essenzialmente due: da una parte favorire la nascita di segmenti borsistici specifici per le PMI (come il MAC, Mercato Alternativo del Capitale, e l’Expandi, ex Mercato Ristretto, e infine l’AIM Italia), dall’altra promuovere forme di finanziamento, come il venture capital e il private equity, che sono ‘propedeutiche’ all’ingresso in Borsa.  
Vi sono numerosi studi che mostrano come la quotazione sul mercato borsistico possa rappresentare un vantaggio competitivo per le PMI, facilitando l’accesso al capitale di rischio per finanziare la crescita, e riducendo il costo del capitale stesso. Non solo: l’ingresso in Borsa rappresenta una formidabile leva di marketing per far conoscere i propri prodotti, può costituire un elemento di ‘certificazione’ e affidabilità per clienti e banche, dà una marcia in più nei rapporti internazionali e nelle possibilità di stipulare alleanze e integrazioni societarie. Per contro, un’impresa che si quota in Borsa deve assicurare una elevata trasparenza e disclosure al mercato, e questo a volte può risultare non desiderabile per un imprenditore poco avvezzo a confrontarsi col mercato, geloso di mantenere il controllo e la proprietà piena sull’impresa.
Sarebbe però superficiale affermare che la scarsa presenza di piccole e medie imprese nei listini di Borsa Italiana sia attribuibile solo alla volontà degli imprenditori di non rinunciare alla piena sovranità in casa propria. In realtà il mercato finanziario negli ultimi 15 anni ha dedicato un’attenzione marginale alle PMI, polarizzando l’attenzione su specifici settori che – di volta in volta – assicuravano alta visibilità e promettevano tassi di crescita annuali a due cifre e disdegnando comparti produttivi più tradizionali ma anche più solidi. Con il risultato di catalizzare l’attenzione su attività molto rischiose, che il più delle volte non hanno mantenuto le aspettative.
Una ricerca condotta presso il Politecnico di Milano ha preso in esame tutte le matricole di Borsa quotatesi dal 1995 al 2008. Il metodo è stato quello di considerare, sulla base dei criteri di classificazione UE, tutte le imprese italiane indipendenti, che al momento della quotazione avessero un fatturato consolidato inferiore a 50 milioni €, un attivo di bilancio inferiore a 43 milioni € e meno di 250 dipendenti.
Si tratta di 56 società, di cui 11 quotatesi su un listino estero, e le altre sui listini di Borsa Italiana. Il campione è molto differenziato, e può essere segmentato in quattro gruppi.
Il primo gruppo è costituito da alcune società manifatturiere (come Pagnossin, Zucchini, Filatura Pollone) che nella seconda metà degli anni ’90 entrando in Borsa hanno approfittato degli incentivi fiscali previsti dalla ‘dual income tax’ allora in vigore (incentivi oggi difficilmente riproponibili per le successive contestazioni sollevate dall’Unione Europea). Osservando i sentieri di crescita dopo la quotazione, non si riscontrano casi di particolare successo né politiche di crescita significativa.
Il secondo gruppo è composto dalle numerose società (in particolare start-up) che dal 1999 al 2001 hanno approfittato della grande attenzione verso Internet e la ‘new economy’ per entrare in Borsa. Rileggendo la storia di queste ‘matricole’ alla luce odierna, si rimane esterrefatti degli eccessi e dell’irrazionalità del mercato in quel periodo. Tiscali nel 1999 raccoglie sul mercato 140 milioni €, con una perdita di bilancio nello stesso anno pari a 181 milioni €. Freedomland raccoglie oltre 346 milioni € dichiarando un fatturato (in gran parte fasullo come si è appurato) intorno ai 30 milioni €. E.Biscom incassa un miliardo e 672 milioni € e ne brucia 400 in perdite di bilancio nei tre anni successivi. Inutile sottolineare che quasi tutte queste società sono fallite, o riassorbite in operazioni di ristrutturazione, oppure galleggiano tutt’oggi sul listino, senza avere mai pagato un dividendo.
Il terzo gruppo è composto da un piccolo insieme di società del settore farmaceutico o bio-tech, quotatesi in Italia o all’estero (Biosearch e Novuspharma sul Nuovo Mercato, Gentium sull’AMEX, Bioxell e Newron Pharmaceuticals in Svizzera). Si tratta di piccoli laboratori, spesso sorti all’ombra di grandi gruppi multinazionali, che hanno utilizzato il mercato borsistico per finanziare ricerche mediche finalizzate su farmaci o composti specifici, con risultati in gran parte deludenti.
Infine abbiamo il gruppo delle PMI che nella seconda metà degli anni 2000 hanno scelto di approdare al listino, in particolare sul listino Expandi o più recentemente sul MAC. Si tratta del ‘cluster’ dove troviamo i più interessanti casi di successo, come Kerself, Mutuionline, Valsoia, Eurotech. Parliamo di società che hanno intravisto nella quotazione non tanto l’occasione per raccogliere capitale (alcune di queste imprese non hanno fatto alcuna offerta di sottoscrizione di nuove azioni, perché già in grado di generare cash flow significativi) quanto l’opportunità di un salto di qualità nella gestione manageriale, nella presenza sui mercati, nella possibilità di condurre successive acquisizioni. 
In definitiva, sebbene l’esperienza maturata finora non sia esaltante (fatte salve alcune eccezioni), vi sono le premesse affinchè nel medio termine si possa assistere ad un consolidamento del rapporto fra piccole imprese e mercato borsistico. Non si tratterà solo di un incremento del flusso di nuove quotazioni di PMI, ma di un più equilibrato profilo relativo alle caratteristiche e al settore di attività delle imprese, che andrà a privilegiare i fondamentali competitivi e la solidità patrimoniale, piuttosto che aleatorie opportunità future. Ciò avverrà in conseguenza di diversi fenomeni. In primo luogo il significativo flusso di capitali che si sta indirizzando sulle piccole e medie imprese, anche attraverso iniziative come Futurimpresa SGR in Lombardia (promossa dalle Camere di Commercio) e il Fondo Italiano d’Investimento, promosso dalle maggiori banche, da Confindustria e dal Ministero del Tesoro. La quotazione in Borsa sarà un esito naturale per gli investimenti di private equity che saranno implementati nei prossimi anni. In secondo luogo il mercato finanziario ha rifocalizzato le proprie aspettative rivalutando comparti tradizionali come il manifatturiero, caratterizzati da tassi di crescita meno aggressivi ma da una maggiore solidità, e facendo maggiore ricorso al capitale di rischio rispetto alla leva del debito. In terzo luogo, il ricambio generazionale e il processo selettivo conseguente alla crisi industriale spingono gli imprenditori verso una maggiore consapevolezza delle opportunità di accesso al listino borsistico e della necessità di superare il ‘nanismo’ anche rinunciando alla piena sovranità sull’azienda.
Per quanto riguarda le indicazioni di policy che si possono avanzare, occorre che i listini specifici per le piccole e medie imprese prevedano requisiti di ammissione accessibili, e che consentano di ridurre gli ingenti costi di commissione richiesti dagli sponsor e dagli intermediari, senza però rinunciare a garanzie di trasparenza e protezione per il mercato. Già oggi i requisiti di ammissione ‘teorici’ su AIM Italia e MAC sono decisamente favorevoli, ma nella pratica gli intermediari finanziari non sono sempre disponibili a prendersi la responsabilità di accompagnare in Borsa una piccola impresa a costi ragionevoli.
Occorre poi continuare nel sostegno agli investimenti di venture capital e private equity, con interventi coordinati fra risorse pubbliche e private, e con una forte valenza locale nella selezione dei progetti industriali da finanziare.
Rimane poi irrisolta la questione relativa alla scarsa attenzione che molti gestori finanziari riservano alle ‘small cap’. In tal senso sarà necessario pensare a strumenti come fondi specializzati e incentivi specifici a favore degli investitori per evitare che le PMI quotate in Borsa finiscano lentamente ma inesorabilmente in un ‘dimenticatoio’ con scambi poco liquidi e prezzi penalizzanti rispetto ai fondamentali di bilancio.
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